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“孙宏斌轮”背后的兼并逻辑
文|杨天楠 发布日期:2017-08-31 本文已被浏览753次

  7月10日上午,笔者在浦东参加一场论坛活动,突然之间,会场里纷纷响起了推送的提示音,打开自己的手机一看,一条爆炸式的消息映入眼帘:融创房地产集团以335.95亿元收购万达项目76个酒店。万达将13个文旅项目的91%股权转让给融创,交易总额达到了632亿元。

  联想到不久之前融创豪赌乐视的新闻,让人感叹起孙老板的胃口和野心。

  于是笔者就在媒体群里顺手写了个段子:以后投资界有了新轮次——种子轮、天使轮、preA、A轮、A+轮、B轮、C轮、BAT轮、preIPO、IPO、孙宏斌轮(上帝轮),等到上帝轮之后,游戏结束,把物业推倒,改卖房地产,完美收官。

  发完之后,没想到转的人很多,连中证报、21世纪都用了“孙宏斌轮”这个概念。这不禁让我重新审视起了孙宏斌和融创中国,融创真的像大家想象的那么激进而疯狂么?孙宏斌从身陷囹圄到江湖顶尖高手难道就没有可取之处了?当你深入去了解这笔交易背后孙宏斌的逻辑和策略,或许你会有自己的看法。

  

  十二字真经

  “买对地方、买对时间、多借点钱”。这十二个字是孙宏斌所说,也是融创兼并的必胜口诀,听起来像是正确的废话,投资者如果知道什么是对的地方、对的时间,那还会亏钱么?

  我们先来看什么时候才是对的时间。乐视资金面紧张的时间、万达需要钱解困的时候,这对于融创来说,都是对的时间,因为融创认为,市场流动性很多,利息很低,但有价值的地产资源却很稀缺,我拿不断贬值的现金去换你不断升值的土地,当然是趁火打劫,肯定是赚到了。

  那什么叫做对的地方?以融创和绿城的合作为例,尽管这个收购案,融创和绿城并没能够走到最后,但在合作的过程中,融创以33.7亿元的价格收购了绿城在上海、无锡、苏州等9个项目50%的股权,其中多为绿城此前拿下的地王。这些项目后来被装进了双方的合资公司——上海融绿。

  事实上在融创全国性的土地兼并过程中,对于一、二线城市的迷恋始终没有放弃,整个2016年,融创都聚焦在四个直辖市以及12个核心二线城市,这样的土地储备构成,和恒大、碧桂园等公司的风格大相径庭,虽然去库存化较慢,但是货值(土地和预售房)相对来说不太会出现明显的贬值。

  那为什么要多借点钱?孙宏斌认为,在经济下行压力大的时候,有很多并购的机会。谁能借更多的钱、更便宜的钱、更长的钱,可以穿越周期的钱,就有很大的优势。如果有这个机会不去做,反而减杠杆那是不对的。大类资产配置的核心就是周期,只要能合适的时间选到标的,那之前借钱的成本算不上什么。

  买对地方、买对时间、多借点钱——这三条看上去是三个逻辑,其实都是在赌,赌流动性的预期、赌去杠杆的节奏。只要央行继续释放低成本的贷款,融创就可以坐享资产升值的好处,不管你是好公司还是烂公司,只要地在北上广或者核心城市,我都来者不拒,照单全收。这就是融创大类资产配置的心法秘诀。

  

  融创会把自己玩崩吗

  融创的负债率太高了。几乎所有的外资及国内券商、投资机构都有这样的担心,甚至穆迪在今年1月就已经下调了融创中国的评级,那真实情况如何呢?在我看来,目前对于融创的担心还是略显多余。

  如果把万达的资产包比作是一头小象,那融创中国就是一头巨蟒,看似蛇吞象是贪心不足,其实只要给融创足够长的消化时间,也未必消化不了。

  在收购万达资产包之前,融创的资产负债率差不多是120%,如果含上永续债可能要接近200%了。看上去资不抵债要出岔子,但仔细想来,地产公司的高负债本来就是一种常态,当年绿城中国常年140%的高负债照样过得好好的。更何况,现在比融创敢借钱的企业还有不少。

  比如恒大。截至2017年1月13日,恒大集团未偿还借款约5652.57亿元,同比增长53%。此外,中国恒大还负担着高成本的永续债,2016年底其永续债额增长到1129.44亿元,同比增长49%。若将永续债算入负债范畴,中国恒大净负债率飙升到431.91%。这个数字可比融创狠多了。

  不仅仅是总量上的可控,在流动性和资产两个决定性的因素上,融创都远没有到山穷水尽的地步。

  截至2016年底,融创现金及现金等价物余额为698.12亿,对即期借贷余额的覆盖倍数达2.1倍,因此其并未面临任何实质的财务风险。况且融创的授信额度还有大几百亿没有用,这些都保证了在流动性上,融创是很充裕的。

  如果你再去观察这次融创和万达的交易细节,296亿元的资金——即本次交易规模近半数资金来自于万达的委托贷款。也就是说,这296亿元就是万达借钱给融创买自己,对融创的资金压力,相对是比较小的。

  再来看资产,到上个月有机构拜访融创的时候,融创的官方说法是:融创总土地储备大约9000万平方米,公司未销售部分总货值1.3万亿,能保证未来五年业绩发展需要。这9000万平米的土地储备,可以排到全国前五。并且土地的质量相比较其他地产商而言,可能还略有优势。这些土地够消化多久呢?如果打今天起,融创再也不买地不兼并,也足够5年的销售了。

  当然也不是说,融创中国就没有风险,最大的风险还是在于楼市的政策风险。一线土地和楼盘货值大,而对应的则是去化慢。今年受政策影响,核心城市销售滑坡严重。

  以上海为例,目前融创旗下重点项目滨江壹号院、陆家嘴壹号院、上海桃花源等高端项目,无一取得预售资格,政策重压之下根本无法销售。再加上高端项目本身回款速度较慢,是否会影响公司今年的现金流,也让人捏一把汗。

  况且在资本市场上,多是趁火打劫,少有雪中送炭。乐视挤兑风波就是个很好的例子。融创虽然还有不少闲钱,但天有不测风云,未来贷过的款到期能不能续上?新一轮的公司债能不能发得出?谁也不知道,或许银监会一封邮件,就能让风光无限的融创陷入又一场困境。

  孙宏斌总说:“我骨子里是一个偏理性的人,厌恶风险,自己开车很慢,不允许司机开快车,过马路一定等人行道绿灯。”这句话我们姑且听之,我只是觉得那个曾经身陷囹圄,曾经贱卖企业的孙宏斌,比大多数的看客更了解风险到底是什么。

  (作者系第一财经内容运营经理)

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