商业观察
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千亿巨头谁高估?

杨旭然 日期: 2018-08-01 浏览次数: 531

  在中国,能够达到千亿市值规模的企业,大多数身处相对成熟的行业。包括金融、地产、能源、制造业占据了千亿市值俱乐部的较大比例。

  全世界绝大多数市场,成熟型企业都被给了比较低的估值。对于更具市场前景和空间的新兴产业,则普遍给予较高的估值。千亿级企业虽然多为大型企业,仍然不能脱离这个一般规则。

  由于千亿级上市公司体量巨大,因此很难有优势资金“集结兵力”,进行大规模的炒作。所以在大多数的时候,其估值情况都是相对真实的。也就是说,我们可以从千亿级公司的估值情况出发,看到整个市场对于各行业最清晰的估值偏好和判断。

  

  10倍以下:不受待见的银行股

  从表格中我们能看到,这些千亿级公司里,市盈率估值的状态可以说泾渭分明。银行的估值水平极低,绝大多数在10倍以下,券商、电器、汽车、能源,航空则稍高一些,达到10-20倍之间。

  银行股被投资者看低的原因非常复杂,主要是对于宏观经济的看法所造成的。包括不良资产、潜在的外资银行的竞争、房地产市场相对悲观的预期等,虽然这些理由都有不同程度的错误和不准确,但也真实的影响了投资者的投资决策。

  以工商银行(601398.SH)为例,目前6倍多的市盈率,已经逼近了2014下半年的历史极值5倍左右,但2016-2018年一季度,其净利润的增速已经明显走出了拐点,拨备覆盖率等重要指标也都有不同程度的提升,但市场仍然对其持有相当的“保留意见”。

  如果从市净率的角度看,这些千亿级银行的估值情况就更低了,长期处于破净状态。例如最低的华夏银行(600015.SH)市净率长期在0.7倍左右,光大银行(601818.SH)0.76倍,工商银行0.97倍。

  实际上,在欧美证券市场中,银行企业的估值并非全部如此之低。比如在美国市场富国银行市盈率接近13倍,美国银行约18倍,摩根大通接近17倍,法国兴业银行12倍,这些都是全球范围内规模非常大的金融机构,但市场并没有因为其规模庞大,而将其估值降到5-10倍之间。

  对于上证指数这种“国家级指数”来说,想要脱离在3000点附近常年的徘徊,没有大型银行股估值提升的拉动,是不可能实现的。因为中国银行板块所占权重极大,且盈利增速较低,不足以支持其业绩推动股价大规模上涨,只能依靠估值的变化来实现大规模上涨。

  

  10-20倍:稳健的成熟企业

  当一个行业从初始阶段起步,所有企业都从零开始竞争时,其中每一个企业的估值都是比较高的,因为竞争的胜负还没有最终决出,每个企业都有机会获得未来的市场。

  以上汽、广汽、海螺水泥、格力电器、青岛海尔、南方航空为代表的一些企业,经历了行业发展之初的混战后,最终成为行业龙头,这些企业占据了行业发展中后期的大部分市场份额,市值普遍非常高,但估值并不高。

  从表格中我们可以看出来,这些企业的估值大多在10-20倍之间,估值水平适中。从全球范围来看,这也是一个合理的估值水平。例如美国西南航空目前估值15倍左右,中国A股南方航空公司估值16倍;美国电器龙头惠而浦15倍市盈率,格力电器长期低于13倍,青岛海尔和美的则是20倍左右。

  这些企业在估值上基本与国际同行接轨,并且仍然有庞大的市场空间,这些市场空间一方面来自于宏观整体市场的增长,比如随着中国经济总量的提升和人均GDP的增长,会有越来越多的人乘坐飞机,购买汽车。另一方面,这些企业还可以凭借自己在行业中强大的竞争优势,去抢夺竞争对手的市场份额。

  这里最典型的就是汽车。在过去10余年时间里,汽车行业一直表现非常好,年度销售数据不断增长,汽车的购买人群越来越多,渠道不断下沉。直到2018年,这种连年增长的势头终于到顶。在这种环境下,包括海马汽车、江铃汽车甚至一汽轿车等,经营业绩和股价走势都不尽如人意。

  但与此同时,上汽集团、广汽集团却保持了相对强势,自主品牌的市场占有率不断提升,股价走势和行业里其他的企业有了明显的区别,市值也稳定在千亿级别。

  

  20倍以上:突兀的独角兽

  中国资本市场向来不缺少“市梦率”,由于多年来一直处于资本市场发展的初级阶段,政策法规尚不完善,并且有大量没有定价能力的散户投资者参与,上市公司的正常估值经常被扰动。

  但对于上千亿级别的公司来说,其估值水平在大多数时候都相对“靠谱”,虽然在历史上也曾经历过蓝筹股泡沫,但在随后十余年一直相对稳定。

  2017年左右,中国资本市场出现了一些新类型的创新型企业,并且在行业中有显要影响力的企业,开始登陆资本市场。这些新经济的代表,自然而然被投资者给予了高估值。但是其本身非常庞大的体量,和随之而来较低的成长速度,却与这种高估值水平显得非常不协调。

  最典型者当属新近借壳上市的三六零(601360.SH),截至借壳之后创出的最高价66.5元已经下跌接近50%,但市盈率仍然高达百倍以上。在行业的竞争格局上,三六零相比BAT差距巨大,但市盈率倍数却超过了三者的总和。

  物流行业的明星企业——顺丰控股(002352.SZ),也在上市之后经历了类似的情况,经过一年多的下跌后,市盈率仍然在50倍以上,相比之下美国快递行业寡头UPS市盈率仅不到20倍,联邦快递15倍左右。

  相比之下,盈利能力强劲的贵州茅台、五粮液、海康威视市盈率为30倍左右,市值虽然巨大,但并没有像这些“独角兽”如此突兀。

  医药巨头:全面高估

  时间进入到2018年,医药股成为了市场上当之无愧的最大明星。以片仔癀、恒瑞医药、泰格医药为代表的明星医药企业大幅度上涨,一时间风光无二。

  而另一个“独角兽”、研发外包龙头药明康德也与5月初上市,并在随后上演连续16个涨停板,将其市值直接带到千亿以上,市盈率超百倍。

  如果翻阅其财务数据我们可以看到,其最近三年保持了25%的营业收入增长率,但与此同时,营业成本、营业费用同步增长,2018年一季度的净利润、经营活动现金流甚至出现了不同程度的负增长。

  另外一家明星药企恒瑞医药则更是A股历史上最大的牛股之一,上市以来累积涨幅200倍以上,在最近几年完全没有受到市场波动的影响,走势非常坚挺,进入到2018年以来甚至有加速上涨的态势。

  目前恒瑞医药市盈率超过70倍,但国际制药巨头则同样要小得多:辉瑞制药20倍左右,阿斯利康、诺华制药25倍左右,德国拜尔斯道夫30倍左右。虽然这些企业的市值普遍达到了千亿美元级别,并且已经达到了全球市场竞争的层面,但是其市盈率估值仍然非常低,多年来累积了天量的涨幅,但大多是由于业绩的增长而实现的。

  相比之下,中国的医药企业绝大多数固守中国本土市场,在跨国巨头以低关税参与中国市场竞争的同时,这些企业却没有太多能力进入到国际市场。

  在这种局面下,其高估值状态是否能够持续下去,要打上一个大大的问号。

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