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模拟芯片 C 位之争 思瑞浦 VS 圣邦股份

文|本刊记者 顾天娇 日期: 2021-08-20 浏览次数: 18

主做信号链芯片的思瑞浦(688536. SH)近期市值重新回到 300 亿以上,截 至 5 月 21 日,收盘价为 414 元 / 股。 

思瑞浦发行时按照 2019 年扣非后 归母净利润计算的静态市盈率高达 140 倍,是中证指数有限公司发布的行业平 均静态市盈率 70 倍的两倍。可以看出, 思瑞浦对自身的发展前景颇为乐观。 

近两年其员工总人数翻了 1 倍,产 品型号翻了 3 倍,同时还拓展了电源管 理芯片。部分机构也给出业绩预测,认 为思瑞浦在 2021-2023 年归母净利润增 速在 40%-50%。 

不过,思瑞浦 2021 年一季度营业 收入为 1.67 亿元,同比增长 30.91%, 归 母 净 利 润 为 0.31 亿 元, 同 比 减 少 27.69%,扣非归母净利润则减少了 56%。 

思瑞浦为何业绩下滑?一片叫好声 背后是否存在暗伤? 


千万现金流出给了谁? 

为何增收不增利? 

从思瑞浦公布的 2021 年一季报来 看,净利润下降,是个偶然性情况,主 要是因为一季度有高达 2911 万元的股 份支付费用,而这笔费 用占到了当期净利 润的 94% 左右。 

当前的芯片 行业最缺乏的就是 专业人才,而且与 数字集成电路更为依 靠 EDA 等设计工具不同 的是,模拟集成电路更加依靠研发工程师的经验积累。 

因此股权激励作为企业留住人才有 效方式,被思瑞浦充分利用。思瑞浦近 几年飞速扩张,在职员工总人数从 2019 年的 156 人扩张到 2020 年的 215 人, 上市时员工持股达 11%,这次 股权激励授予名单中的人 数为 192 人,更是覆盖 了公司近 90% 的员工。 

如果不考虑股权激 励的影响,思瑞浦一季 度净利润为 0.6 亿元,同 比增长 39.5%。不过这一增速 看似不错,但是与同行相比略有逊色。 

模拟芯片按照传输弱电信号和强电 能量的角度分,可以分为信号链模拟芯 片与电源管理模拟芯片。目前思瑞浦的 产品以信号链模拟芯片为主,电源管理 芯片销售占比在 11% 左右。 

在 A 股 上 市 公 司 中, 晶 丰 明 源 (688368.SH)、芯朋微(688508.SH)等 主要做的是电源管理芯片,两大类模拟 芯片都做的除了思瑞浦,还有圣邦股份 (300661.SZ)。 

圣邦股份 2021 年一季度营收为 3.94 亿元,同比增长 104.28%,归 母净利润为 7547 万元,同 比 增 长 148.73%, 营 收规模、业绩 增速均是思瑞 浦的 2-3 倍。 

营收差距, 主要是来自产品数量的 差异。到 2020 年底,圣邦股份拥有 1600 余款模拟芯片产品,而思 瑞浦拥有 1200 余款产品。在模拟芯片 领域,由于应用领域非常广泛,芯片种 类繁多,同时其生命周期是比较长的, 诸如放大器、信号接口、电源管理等产 品,一般生命周期在 5 年以上, 而像 CPU、微处理器、存 储器等数字芯片,普遍生 命周期在 1-2 年。这也 意味着,模拟芯片厂商 推出的产品越多,越能 够持续受益。 

丰富的产品是模拟芯片厂 商强大竞争力的体现,国外龙头均在 万种以上,比如德州仪器产品品类拥有 12.5 万种、亚诺德有 4 万种。 

除了营收存在差距,思瑞浦相比圣 邦股份,在产业链中的地位也略显弱势。 

圣邦股份一季度经营性现金流净额 为 5992 亿元,而思瑞浦为 -8715 万元。 思瑞浦解释大额现金流出,一是为应对 集成电路行业上游产能趋紧的状况,通 过预付供应商货款的方式,保障供应链 的持续稳定 ;二是公司人员增加及薪酬 水平增长导致支付给职工及为职工支付 的现金增长 ;三是公司内销销售额同比 大幅增加,导致缴纳的增值税大幅增加。 

通过查看思瑞浦的资产负债表,确 实可以看到它一季度账上预付账款同比 增加了 4500 多万,而圣邦股份一季度 预付账款总额为 211 万,比去年同期仅 增加 150 万,主要用于支付材料款。两 者面对上游制造和封测厂商时的议价能 力差距可见一斑。


50% 的业绩增速与 50 倍的 PS 

虽然思瑞浦目前在产品种类比不 上圣邦股份,但是研发投入却不含糊。 思瑞浦一季度研发费用 5602 万元,同 比增加 124%,占营业收入的 34% ; 圣邦股份 2021 年一季度研发费用为 6921 万元,同比增加 55%,占营业收 入的 18%。 

高研发投入体现在产品推出速度 上,2020 年思瑞浦推出的新产品相比 2019 年增加 300 余款。而圣邦股份近几 年新产品的推出速度为每年 200 余款。 

假设思瑞浦继续保持较高的研发投 入,由此实现稳定的产品推出速度,并 在未来几年每年推出 300 款新产品,那 么在圣邦股份新品推出速度不变的情况 下,思瑞浦将在 2024 年追平圣邦股份, 两者拥有的模拟芯片产品均在 2400 种 左右。 

或许是看好思瑞浦超越国内龙头的 潜力,市场给它的估值要高于同行。

都说芯片行业是“强者恒强”,而 A 股市场又喜欢给龙头企业更高的估值, 但是思瑞浦和圣邦股份两者的估值,似 乎与上述理念相悖。 

由于两家公司都处于成长期,盈利 波动大,而且思瑞浦净利润受股权激励 事件影响,因此借助 PS(TTM)指标 来简单对比两者的估值,可以看到,思 瑞浦的 PS(TTM)为 54 倍,几乎是圣 邦股份的 2 倍,更是其他两家模拟 芯片厂商的 3 倍多。 

不过股价是市场对一 家公司未来成长性的判 断,所以我们还需要参 考市场对这两家公司的盈利预测。 

根据 Choice 统计,思 瑞浦2021-2023年营收增速预计 分别为 59.88%、42.12%、40.44%,圣邦 股份增速为 43.11%、38.70%、29.16%, 增速普遍低于前者 10 个百分点。同时, 归母净利润上,机构也是认为思瑞浦的 表现要好于圣邦股份。 

从 PEG 这个指标来看,圣邦股份 多数时候高于思瑞浦。 

PEG 即市盈率相对盈利增长比率, 一般认为如果 PEG 等于 1 时,表明市场 赋予这只股票的估值可以充分反映其未 来业绩的成长性。彼得林奇曾指出最理 想的投资对象,其 PEG 值应该低于 0.5。 

不过对于成长股来说,超过 1、甚 至超过 2 都很常见,这其实反映了市场 认为这些公司更有可能在业绩上超 出预期。也就是说,圣邦股 份其实更被看好,“龙头” 仍然在这个市场上能够 获得更高的估值,这一 点并没有改变。 

综合来看,思瑞浦 产品少、产业链话语权低 是短板,不过其重视研发投入 和人才的培养,加快新产品的推出速 度,同时愿意牺牲短期利益保障产能 供应,在国内模拟芯片领域正在追赶 领头羊。目前公司股价已经反映了其 成长性。未来值得关注的是思瑞浦能 否维持较高的新品推出速度,并且在 国产替代上有好的表现。


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