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中国国旅 免税生意一家独大

文|本刊记者 杨旭然 日期: 2018-08-30 浏览次数: 124

中国国旅 免税生意一家独大


中国国旅(601888.SH)的股价累积上涨超过两倍,市值超过1300亿元。


从2016年开年,一直到2018上半年,在一年半的时间里,中国国旅(601888.SH)的股价累积上涨超过两倍,市值超过1300亿元。而与此同时,上证指数的累积下跌幅度超过20%。

然而其他旅游类上市公司的表现却并没有如此出彩。中青旅的股价在20元下方原地踏步,绩优股华侨城下跌15%,张家界直接腰斩,出境游方面最有品牌优势的企业众信旅游更是下跌了65%以上。

即便是中国国旅自己,其直接的旅游业务在这两年也并没有取得太大的突破,根据2017年报,其入境游业务收入微增8.48%,出境游业务收入下降3.37%,国内游业务下降5.57,商旅服务更是大幅下降了33.94%。

为何在主营的各类旅游业务下滑的同时,中国国旅的股价出现如此大幅度上涨,将同行业企业远远甩在身后?答案就在免税商品销售领域。

2017年,由于完成了对日上免税的收购,中国国旅全年免税商品销售收入大增69.25%。

可见对于这次收购,市场给予了非常高的评价。


强强联合

中国免税品集团是唯一经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的国有专营公司,这是一个极具分量的政策壁垒。而早在2004年,中免集团就与中国国际旅行社总社重组,共同组建了中国国旅集团。

随后在2016年,新的中国国旅整合了原中国国旅和港中旅集团的所有业务,成为中国旅游行业的巨无霸。虽然几经重组,但免税商品销售一直占据中国国旅上市公司收入总额的重要比重。2011年,免税商品销售提升到中国国旅总销售收入的30%以上,到2016年,这一比例提升至39.22%,接近四成。

 近些年,大量中国游客到境外采购大额消费品、奢侈品,且大量的消费场景发生在海外,有观点认为,这种海外免税消费引起了国家层面的重视,并希望国内相关企业开展更大规模的免税消费业务,引导免税消费回归本土。

虽然没有正式的文件下发,但中免集团对于中国免税商品消费的控制确实在提升。2017年,中国国旅以15.05亿元的价格,从两家原股东手中收购了中国第二大免税消费公司日上免税51%的股份。

整合消息公布之后,中国国旅再度拿下了首都机场、上海机场的免税业务,再加上此前的广州白云、香港和海南的布局,几大航空港的免税业务都成为了中国国旅的囊中物。中国国旅的董事长李刚对外表示,中免和日上在中国免税品消费的市场份额已达78%,基本实现垄断地位。随着上海等机场布局的完善,这一数字还将继续攀升。


盈利机器

免税商品销售利润丰厚,众所周知。但具体有多高的利润呢?

中国国旅的传统旅游业务板块已经非常成熟,数据显示,到2016年之后其毛利率就已经跌到了10%以下。但其免税商品销售的利润率却在不断增长:2010年毛利率35.69%,2011年41.21%,2015年达到45.18%之后,就一直维持在45%以上的水平。

而全球行业龙头Dufry毛利率已经接近60%。相比之下,中国国旅的毛利率仍有较大的提升空间,因为Dufry的高毛利率,源于大规模布局所形成的渠道优势,渠道布点越多,意味着可以更低的价格获得货源。

中国国旅虽然在全国几个核心城市的机场都布局了门店,但从城市数量、门店数量来看,和Dufry等跨国企业相比,仍有一定的差距。可以预见的是,在整合日上免税之后,中国国旅的规模提升进程仍将继续。

2016年的数据,全球免税市场总规模突破了4600亿元,按照中国游客在全球旅游消费20%的贡献率计算,中国可以占到全球免税消费市场接近1000亿元的消费份额。

而基本垄断了中国境内免税商品的中国国旅在2017年这块业务的总收入为148亿元。虽然相比2016年有了较快速的增长,但和中国消费者在全球强劲的购买力相比,仍相去甚远。

按照30%的净利率、1000亿元全球营收中有一半回归中国市场保守计算,未来中国境内的免税消费将有150亿元左右的净利润,这还没有计算外国人在中国的免税商品购买,和未来国内新增的免税购物需求。显然这对于中国国旅来说,意味着更大的盈利机遇。


垄断格局

免税品从来不是一个完全市场化的行业,在绝大多数国家都是具有政策壁垒的传统垄断型行业。

中国的免税行业更是如此,虽然有一些企业拥有免税商品销售牌照,但大多数都只能经营地方性业务,能够在全国范围内对中国国旅形成冲击的企业几乎没有。

因此中国国旅在几个中心城市机场和海南的布局,将形成全国范围内的首个免税品销售网络,坐享同行业中最低的进货成本。这对于其他地方性免税企业来说,意味着更加严峻的经营局面。

因此不排除在不远的将来,各个地方性免税企业最终会被中国国旅,行业的集中度还将进一步的提升。没有了竞争对手的中国国旅,将有机会挑战自己的另一个重要的“竞争对手”——机场。

机场向免税企业收取的高额店面租金,一直是中国国旅最重要的成本支出,并且这个局面在较长时间内难以改变。但是随着竞争对手逐渐消失,双方的博弈也会变得更加微妙。

自2016年以来,中国国旅每年的净利润增长率都在20%以上,受到收购日上免税的影响,其2018年增速更是达到61.48%,良好的业绩增速,直接体现在了中国国旅股价表现上。

免税消费的回流、行业中清晰稳定的一家独大的局面,和受到政策严格管控的牌照,都让中国国旅的盈利增长具有较强的持续性,支撑其未来多年利润增长保持在20%或更高水平之上。


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