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云南白药入股上海医药是“鸡肋”?

文|本刊记者 顾天娇 日期: 2021-08-20 浏览次数: 16

上海医药(601607.SH)是中国医 药行业排名前三的产业集团,去年营收 达 1919 亿元,在 A 股 4300 多家上市 公司中排名第 46 位 ;实现净利润 56 亿 元,排名第 124 位,业绩表现名列前茅。 

5 月 12 日,上海医药披露定增预 案,拟向上海谭东、云南白药(000538. SZ)发行股份募资不超过 143.84 亿元, 其中云南白药作为战略投资者拟认购不 超过 112.29 亿元。 

云南白药 2020 年净利润为 55 亿 元,与上海医药不相上下,市值却达 1440 亿,是上海医药的 2 倍多。 

一个是我国的第二大医药流通企 业,一个是中药龙头,上海医药百亿定 增引入云南白药作为股东,会给公司带 来怎样的改变?


上海医药急需“补血” 

距离公告拟发行不超过 200 亿的 债券不到 2 个月的时间,上海医药再次 公告了一项融资方案 :通过非公开发行 股票募资不超过 143 亿元,其中 30 亿 元用于偿还公司债务,剩余部分全部用 于补充营运资金。 

340 多亿的资金需求从何而来? 

2018-2020 年,上海医药的医药 商业板块收入由 1396 亿元增长至 1682 亿元,伴随医药商业业务的发展,上海 医药成为国内第二大医药流通企业,但 即使成为行业第二,也无法避免整个行 业普遍存在的资金紧缺问题。 

医药流通企业是被上下游“挤压” 的对象,要实现快速发展,就需要一面 与上游厂家深入广泛合作,保障产品供应 ;一面加快下游销售网络布局,全面 建立与各医疗机构的合作关系。然而, 在如火如荼的医疗改革下,由于医保基 金控制社会总成本、控制对医疗机构的 支付,由此加剧了医疗机构不断延缓对 上游医药流通企业的支付。因此,医药 流通企业既面临给厂家“垫资”问题, 又要承担各公立医疗机构长账期、高欠 款的问题。 

而上海医药的应收账款周转率从 2018 年的 4.33 次降至 2020 年的 3.83 次,降幅达 12%。 

根据测算,2018-2020 年上海医 药的资金缺口累计约 787 亿元。 

然而,公司经营性现金流无法覆 盖如此庞大的资金缺口,一直以来,上 海医药都通过银行借款等外部融资方式筹资。 

截至 2021 年 3 月 31 日,上海医 药账上货币资金为 221 亿元,云南白药 为 149 亿元,前者看似并不缺钱,但实 际上其短期借款和应付账款水位颇高, 货币资金基本刚够覆盖短期借款(201 亿),资产负债率已达 63%,远高于云 南白药 27% 的资产负债率。 

从短期偿债能力指标上看,上海 医药 2018-2020 年底的流动比率分别 为 1.36、1.31 和 1.22,速动比率分别 为 0.98、0.97 和 0.93。短期偿债能力 在逐年降低。 

如果说,“缺钱”是上海医药身处医 药流通行业所需要被动承受的压力,那 么增大研发投入,则是其主动选择的路。 

近三年,公司合计研发总投入达 到 49 亿元,年均复合增长率为 19%。 2020 年,上海医药以 19.72 亿元的研 发投入位列 A 股及港股上市公司第六 位,排在前面则是百济神州、恒瑞医 药(600276.SH)、复星医药(600196. SH)、石药集团以及中国生物制药。 

从研发投入方向来看,约 40% 投 向创新药研发,约 31% 投向二次开发, 约 15% 投向一致性评价,约 13% 投向 仿制药 3 类 /4 类,剩余的主要投向原 料药。 

可以看到,上海医药在创新药研 发方面的投入明显更多,其创新药管线 已从 2018 年的 11 项产品增长到 25 项, 其中 15 项已进入临床或上市,自主 研发的用于治疗原发性高血压的 I001 (“SPH3127 片”)已启动临床Ⅲ期试验。 年报中公司还透露预计到今年底,管线 数量将进入 3 字头时代,并有多个项目 进入临床 III 期。 

不过,这些研发管线只有等到药 品真正上市才能带来真金白银,成功率 有多高也很难给出定量判断。自上海医 药 2018 年增大研发投入以来,2018- 2020 年研发费用率分别为 0.7%、0.7%、 0.9%,这也使得其净利率走低,并维 持在了 3% 以下。 


云南白药入股是否鸡肋? 

云南白药爱“炒股”已不是秘密, 其 2021 年一季度投资亏损近 8 亿也备 受关注。 

从持股情况来看,云南白药对小米 集团的投资高达 16.32 亿,对伊利股份 投资 8.87 亿,对恒瑞医药投资 4.26 亿, 在行业方面可谓“五花八门”。 

云南白药去年除去炒股收益的 20 多万,实际主业经营带来的利润也就 20 多万,虽说公司资金充裕、负债低, 但也是多年慢慢积累出来的,这次拟花 费 112 亿投资上海医药,并不是小数目。 

如果再次出现投资亏损拉低业绩 的情况,难免会遭遇投资者用脚投票。

不过,本次非公开发行的股票价格 为 16.87 元 / 股,如果按照发行价格来 估算,那么上海医药 100% 股权估值为 479 亿元,对应 2020 年静态市盈率为 8.56倍,而可比公司市盈率在10-20倍, 这笔投资还是具备不小的安全边际的。 

预计发行完成后,云南白药将持 有上海医药 18.02% 的股份,成为后者 第二大股东。作为战略投资者,云南白 药显然不是完全将这一投资当做获得财 务回报的途径 ;更值得关注的是,本次 云南白药入股上海医药,将给后者带来 哪些帮助? 

云南白药在 2020 年研发投入为 1.81 亿,仅为上海医药的 1/10。到目 前为止,云南白药拿得出手的中药就只 有一个创伤品种,也因此有人质疑,云 南白药创新能力较弱,其在中药方面的 优势对目前想要发力创新药的上海医药 来说有些“鸡肋”。 

不过从产业链角度看,云南白药 的加入对上海医药来说更为重要。 

首先是渠道方面的互补。云南白 药主打的产品是跌打创伤药、创可贴以 及日化用品云南白药牙膏,兼具“医药 + 消费”的双重商业属性,它在零售的 布局是比较强的,而上海医药最主要的 和强项渠道是公立医疗终端,在零售端 是偏弱的。 

其次是原料供应端的支持。在云 南白药已公开的配方中,主要原材料有 三七,作为云南特产植物,公司已经可 以达到人工种植和培育的程度,而云南 十万大山中珍贵草药众多,云南白药显 然不会仅种植和培育一种,其财报显示, 公司种植销售收入可达几百万。可见公 司不仅在原材料上能够自给自足,还可 以创造收入,在上游原材料方面有较强 的地位,而这正是上海医药所欠缺的。 

推展零售渠道和向上游原材料延 伸,都是为了解决上海医药在产业中受 到上下游“挤压”的困境,这也是解决 其营运资金长期紧张的“治本之法”。


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