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荣盛石化 上游红利难持久

文|本刊记者 王方玉 日期: 2019-06-20 浏览次数: 70

作为即将投产的全国最大的炼化一体化项目浙江石化的控股股东,荣盛石化(002493.SZ)近年来的扩张颇引人注目。

浙江石化的规模远超当前国内最大的炼厂中石化镇海炼化,其4000 万吨/ 年的原油加工能力,能够在全球排到前5 名。

随着2017 年荣盛石化(002493.SZ) 收购了控股股东荣盛控股持有的浙江石化51% 股权,这部分资产也正式纳入了上市公司。

回顾荣盛近20 多年的历史,其发展路径一直在不断地向上游挺进。从开始的纺织做到涤纶丝,再到PTA 和PX(对二甲苯),最后到目前的炼化一体化,荣盛将这种战略几乎做到极致。

这种向上游不断延伸的策略,曾经给荣盛石化带来丰厚的利润,但也造成了其“头大尾小”的业务格局。随着PX 的稀缺性被逐渐填平,其盈利能力将面临挑战,这种策略的弊端也会逐渐显现。


上游策略

荣盛石化是化纤企业中较早向上游延伸、布局PTA 环节的厂商之一。

2003 年,荣盛和恒逸石化(000703.SZ)共同出资成立了浙江逸盛石化有限公司,专门生产PTA。当时PTA 项目的净资产收益率普遍在20% 以上,利润相当丰厚,这种策略使得荣盛石化赚得盆满钵满。

但2012 年之后,随着民营企业全面进入PTA 环节,PTA 产能过剩严重,其盈利能力也大幅下降。

数据显示,作为当时的主营业务,荣盛石化的PTA 板块在2009—2011 年的毛利率分别为19.04%、20.52% 和13%。而从2012 - 2017年间,PTA 板块的毛利率一直低于5%。

PTA 作为当时荣盛的主营业务,其景气度变化也深刻影响到了荣盛石化的盈利。2009—2011 年,荣盛石化的加权净资产收益率分别为66%、55%、25%, 但到2012 年却只有3.67%。

攻下PTA 环节之后,荣盛的产业链进一步向上游的PX 延伸。在大规模的炼化项目密集建设之前,荣盛是四大化纤巨头(恒逸、恒力、桐昆、荣盛)当中唯一生产PX 的企业。荣盛石化的子公司中金石化于2004 年成立,2015 年正式投产PX。

由于舆论压力和审批等诸多原因,此前国内的PX 产能严重不足,PX 长期处于供不应求的状态。2017 年其对外依存度接近60%。PX 产品因而占据了盈利高地,同时也给荣盛带来了不菲的收益。

数据显示,2016-2018 年,荣盛石化的芳烃业务(包含苯与PX)的毛利率分别为28.24%、12.88% 和12.8%,远高于PTA、涤纶丝、切片等产品。

2015-2017 年间,芳烃业务虽然只占到总营收的大约1/4,但对于荣盛石化的净利润贡献均超过50%,是主要的利润来源。

浙江石化的建设则是针对上游PX 业务的再度加码。中金石化年产苯48 万吨,PX 160 万吨,PX 产能约占2018 年全国总产能的11%。

而浙江石化一期2000 万吨的项目投产后将形成400 万吨/ 年PX 产能,荣盛石化的PX 年产能将达到364 万吨,数倍于之前的PX 产能。荣盛高歌猛进地向上游延伸,步伐不可谓不大。


利润中枢或转移

值得警惕的是,虽然荣盛的PX 产能增加了一倍有余,但PX 的盈利能力恐怕要大打折扣。

近年来,PX 的高利润吸引了多方势力的积极投资和参与。随着自主知识产权技术突破及项目审批权的下放,企业投资PX 项目建设的热情高涨。

除了荣盛,恒力石化、恒逸石化、盛虹石化等民营炼化等民营聚酯企业,中化、中石化、中海油、中国兵器工业都有包含PX产品的炼化项目在建设中。

PX 的垄断性和稀缺性已经逐渐式微,其盈利能力也将面临挑战。预计2019 - 2021 年, 中国PX 新增产能呈现井喷式增长,新增产能或将达到2000 万吨以上。

而2017 年,中国的PX 缺口仅有1400 万吨。如此大的产能不仅可以完全替代进口,还会形成过剩。可以预见的是,随着PX 的产能增加,其盈利能力将会明显减弱。

PTA 产业链利润从上游向中下游转移的苗头已经出现。2018下半年,PTA 价格出现了大幅涨价。生意社数据显示,PTA 参考价在7 月1 日- 9 月4 日的两个月间涨幅接近50%。而PX 的价格则一度出现下滑,这带动了荣盛石化2018 年芳烃业务的毛利率下降了0.08%,而PTA 的毛利率则同比翻倍。恒逸、桐昆等企业的PTA 业务毛利率也都显著增长。

不过尽管PTA 盈利水平提升,其盈利能力仍然无法与PX 相比。PTA的价格增长也很难持续。由于PTA 产品的技术和行政审批门槛更低,市场参与者更多,一旦达到较高的盈利水平,旧的产能装置就会复产,新的产能也会快速投入。


“头大尾小”

随着浙江石化的不断推进,荣盛石化的业务结构逐渐变得“头大尾小”。

相比其他化纤巨头,荣盛的涤纶丝产能最小,其下游终端最为孱弱,2018 年下游聚酯产品(包含涤纶丝、切片、薄膜)对营收的贡献仅有不到15%。

但下游恰恰是产业链盈利水平较高的环节。四家化纤企业的涤纶丝毛利率均在10% 以上,远高于PTA 产品的毛利率。

四大化纤巨头中, 桐昆是以下游产品为重心的厂商 , 桐昆股份(601233.SH)的主要产品涤纶丝对其营收的贡献超过95%,其涤纶丝产量全国第一,市场占有率接近14%。因而其毛利率和加权ROE 均高于恒逸石化和荣盛石化。

另一家企业恒力股份在下游产品方面则拥有更大的技术优势,由于涤纶丝品质好,形成了高端品牌,恒力股份的涤纶丝的毛利率在20% 以上,远高于其余三家,因而其净资产收益率和毛利率在四巨头当中遥遥领先。

相比竞争对手,荣盛石化“头大尾小” 的结构导致庞大的PX、PTA 和下游产能无法匹配和内部消化,其PX和PTA 的产能将会大量依赖外售。

随着众多新的炼化项目的投产,PX 的盈利能力将会进一步削弱,原本专属于荣盛石化的“掌握上游”的红利也会逐渐减弱。这种上游策略的弊端会逐渐显现,并最终影响到荣盛的业绩与行业地位。


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