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立讯精密 被低估了吗?

文|本刊记者 孙亚雄 日期: 2019-06-20 浏览次数: 126

一家上市公司,近十年的营收年均复合增长率50.92%, 归母净利润年均复合增长率43.41%。动态市盈率44 倍。

反观创业板牛股, 爱尔眼科(300015.SZ)近十年的营收年均复合增长率29.46%,归母净利润年均复合增长率27.05%,市场给予了高达82 倍的市盈率。那么,这家公司被低估了吗?

这家一路高歌猛进的公司就是立讯精密(002475.SZ),2019 年以来,其股价一路上涨,涨幅近一倍,市值突破千亿,成为了资本市场追捧的热点。

根据最新季报显示,在上游消费电子行业遇冷的背景下,立讯精密增速不降反增。2019 年一季度的扣非净利润增速达到了108.03%。

单从成长性来看,似乎有理由支持其千亿市值。

行业上来看,立讯精密立足于消费电子上游电子元器件行业,经历2018年消费电子行业急速滑坡,并在5G 商业的刺激下,今年开始消费电子行业股价迎来了强势反弹,消费电子行业指数(882446.WI)一度从2018 年不足12倍飙升至2019 年一季度的155 倍。

作为行业龙头的立讯精密优先获利,股价仅在不到半年的时间里上涨近一倍。股价飙升背后,立讯精密千亿市值的含金量如何?


高成长来自并购

成立于2004 年的立讯精密,以电脑连接器起家,2010 年登陆中小板上市,随后通过纵向垂直整合与横向业务拓展,逐步实现“机、电、声、光”全方位发展,业务横跨消费电子、通信、汽车等领域。

立讯精密的高速发展离不开并购,上市后,通过并购江西博硕,加快对连接器和线缆制造加工的发展,完成上游产业链整合。随后于2011 年并购昆山联滔和深圳科尔通成为苹果、华为以及艾默生等公司的供应商。

2012 年,立讯精密又展开了一系列的并购,并购福建源光进军汽车线束组装领域,同时承接下日本住友的订单;通过收购珠海双赢切入FPC 领域;控股台湾宝德,强化板端连接器和RF 射频连接器产品的研发制造。2013 年立讯精密成功收购德国公司SuK,切入宝马、奔驰等一线汽车厂商供应链。

2014 年, 立讯精密围绕AppleWatch 展开了无线充充电业务,成为Apple Watch 无线充电模块的核心供应商。2017 年立讯精密成为AirPower的无线充电Tx 线圈的独家供应商,2018 年立讯精密成为iPhone 的主要无线充电Rx 线圈供应商。

2015 年4 月,立讯精密三次增持台湾宣德,充实Type-C 连接器市场的能力,并通过研发获取大量领先技术成果。目前立讯精密是USB Type-C 全球范围制定成员唯一的大陆公司,现已成为全球Type-C 连接器的主力供应商。

同年,立讯精密进军到声学领域,通过控股整合苏州美特、惠州美律和上海美律切入并推动电声业务在智能手机声学市场的高速增长。通过对声学领域的布局,立讯精密声学组件成功渗透苹果的Mac、iPad 和iPhone。

美律早前是Macbook的核心SPK BOX 的供应商,但在iPhone 领域的市场份额较低。2017 年,随着美特进入iPhone8 Plus的SPK BOX 以及iPhone X的RCV BOX,其整体的市场份额提升至10%-15%。

去年3 月,立讯精密旗下的立景创新公司收购光宝的相机模组CCM 事业部,正式涉足光学领域,补全精密制造平台板块。


不同的护城河

基于模组化的发展方向,立讯精密通过不断地横向业务拓展来丰富提供给主机厂商的整套模组化方案,为自身构建护城河。

而长期与之“ 同台” 的竞争对手——信维通信(300136.SZ)和中航光电(002179.SZ)有着截然不同的发展路径。

立足于射频领域的信维通信,将重心放在移动终端天线、射频隔离期间、射频连接器、音/ 射频连接器、磁性材料以及射频前端器件。采取纵向技术驱动的模式的信维通信,在整体的销售毛利率和净利率上保持着绝对优势,但同时受制于大客户的需求。

另一方面,LCP 作为目前市场上最理想的天线材料,目前仅有信维通

信的LCP 天线技术通过了大客户测试,而立讯精密还未突破该技术瓶颈,相较而言,信维通信在射频领域的技术上有着先行优势。

此外,波滤器作为射频前端器件的重要组成部分,是目前国内生产商的软肋。先进的声波滤波器工艺技术主要掌握在美国和日本厂商手中,目前国内少见起色的是中电系的26 所和55 所,信维通信参投的中电科技德清华莹电子有限公司隶属于55 所,是目前最有望实现

量产突破的企业。

区别于立讯精密,中航光电主要服务的客户为军工企业。由于应用在军事航天领域的连接器产品研发投入大、生产批量小、利润率水平高,这也使得中航光电始终有着较高的毛利率。

而立讯精密所在的非军工消费类连接器,则属于产品生产批量大,但技术水平和利润率水平偏低。2018 年立讯精密销售毛利率为21.05%,净利率为7.85% ;而同期中航光电毛利率为32.56% ;净利率达到了12.92%。


持续套现

2019 年一季度, 立讯精密实现营业收入90.19 亿元, 同比增长66.90% ;实现扣非净利润5.21 亿元,同比增长108.03%。

从过去十年的财务数据来看,立讯精密的营业收入从2009 年的5.85 亿元增长至2018 年的358.50 亿元,CAGR(年均复合增长率)高达50.92% ;扣非净利润从2009 年的0.7 亿元攀升至2018 年的25.54 亿元,CAGR 同样高达43.29%。

根据PE Band(市盈率通道)所示,立讯精密近五年的PETTM 在40 - 67 倍之间波动,期间交易日的均值和中位数分别为44.55 倍和45.60 倍,而截至2019 年4月23日PE TTM为40.2倍,低于均值和中位数。处于历史低位。

随着立讯精密扣非净利润增速加快,PEG( 市盈率相对盈利增长比率) 呈现下滑趋势,估值基本合理。采用2019 年一季报108.03% 增速,并沿用2018 年的PEG,得出对应2019年一季度预测PE 为44.29 - 66.98 倍,区间属于PE band 范围之内。

从现金流上来看,2019 年一季度立讯精密的经营性现金流为13.01 亿元,投资活动现金流为-9.05 亿元,筹资活动现金流为-0.07 亿元。整体来看,立讯精密业务所产生的现金流良好。

然而,从投资角度分析立讯精密常年的自由现金流(扣除资本性支出之后的现金流)却存在问题,2019 年一季度,立讯精密的自由现金流流出7.65亿元。数据显示,立讯精密的自由现金流从2011 年出现流出,2016 年起,自由现金流持续三年流出超过20 亿元。

此外,立讯精密的大股东持续减持值得注意,今年3 月5 日,立讯精密发布减持公告,立讯有限通过大宗交易减持上市公司约1.12% 股权,套现9.14亿元。而此前,在2018 年6 月和2017年9 月,立讯有限已经通过减持套现合计超过20 亿元。

综合来看,由于5G 带动的消费电子行业回暖,立讯精密作为消费电子行业龙头率先获利,致使股价飙升。相较于信维通信,立讯精密走的是业务多元化的模式,因此在射频领域的深度无法匹及信维通信,但业务广度上的优势显著。尽管立讯精密依靠并购扩张,但其商誉并不高,几乎没有商誉减值。

此外,立讯精密作为优质成长股,其行业属于导入期,这也导致了立讯精密资本性支出较大,导致企业自由现金流严重短缺。

从估值上来看,目前立讯精密仍有上升空间。然而,大股东立讯有限的持续减持套现,却得打个问号。


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