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被高估的顺丰控股

文|本刊记者 杨旭然 日期: 2019-03-21 浏览次数: 44

从2017年3月1日开始,一直到2019年1月25日, 顺丰控股(002352.SZ)的股价累计下跌了53.32%。

从其第一份正式年报——也就是2016年开始,顺丰就明确了“国内领先的快递物流综合服务商”的战略定位,并且要为客户提供“一体化综合物流解决方案的能力”。

这是王卫为顺丰定下明确的战略方向和终极经营目标。

但众所周知的是,在上市之前他更热衷于挖掘高净值客户的价值,做生鲜、线上线下的商贸,为此在顺丰商业身上大举投入,最终换来的是巨额损失,整个板块在上市前悄然剥离。

走了一圈弯路的顺丰借壳上市却非常顺利,并获得了最高超3000亿的市值和60多倍的市盈率,王卫本人的财富数值超过了马化腾,冲上中国富豪榜前三,资本市场对这家物流行业龙头企业的期待之情溢于言表。

但人们的乐观情绪没能持续太久。宣布借壳的第283天之后,顺丰控股的股价开始了漫长的下跌之旅。更令投资者始料未及的是,随着限售股的解禁,大股东和投资方轮番发布多轮减持公告,对股价的高低毫不在意。在2018年上市公司减持套现排行榜中,顺丰高居第二位。

明星公司、明星企业家、明星投资机构,曾经集万千宠爱于一身的顺丰控股,就这样在一轮腰斩式下跌的过程中,来到了自身命运的关键节点。


补齐供应链

顺丰控股一直是一家“单一产品”企业。2018半年报显示,速递业务仍占到总收入的99.19%。王卫长期以来都面对一个现实问题:如何在原有速递业务基础上转型增长?

2014-2015年,他交足了学费。根据公开数据显示,顺丰控股在上市前“已剥离商业板块”,自2013-2015年,亏损额分别是1.26亿元、6.14亿元、8.66亿元,也就是说,累计的亏损数额是16.06亿元。坊间更有传闻,顺丰在O2O商贸上的整体损失近百亿元。

从任何角度去分析,顺丰基于优质C端客户,对于商贸的尝试和执着似乎都没有错,但最终的结果却并非如此。与C端顾客每天亲密接触的顺丰,却始终无法在电商和线下门店的业务中获得消费者的认可,他们始终将顺丰定位为一家物流公司。

也许是经过了痛定思痛的挣扎,上市之前顺丰先后剥离了商贸业务和金融业务,变成了一个更加彻底且专注的物流公司。在各种公告和文件中,“国内领先的快递综合物流服务提供商”的定位都已经非常明确。

对于这个定位投资者是认可的,因为顺丰在2017一整年最低的市盈率也是47倍,最高时超过了60倍,股价则一直保持在36.5元以上,最高上窜至73.16元。

2017年3月,顺丰宣布以17亿元的价格收购了新邦物流,进入大件和零担业务。同年4月,顺丰宣布1亿美元投资美国物流服务平台Flexport,加码全球业务。

2018年10月,顺丰祭出上市以来最大动作,宣布将以55亿元的价格收购德国邮政敦豪集团(DPDHL)在中国内地、中国香港和中国澳门地区的供应链业务,大幅度补齐了自己的短板,这也是其上市之后最大的一次动作。

再加上近年来对快递柜业务“丰巢”的不断投资,顺丰为了实现“一体化综合物流解决方案的能力”不遗余力。然而资本的投入,并不意味着业绩上立竿见影的提升,甚至还会影响一定时期内企业的财务表现。在更强调财务安全的今天,激进扩张下任何潜在的整合风险都会被放大。

对于高价买入的二级市场投资者来说,这些并购动作则更像是几针“安慰剂”,对股价表现几乎没起到丝毫作用。


一体化短板

2018年三季度净利润下滑之所以令人吃惊,很大程度上是因为人们普遍认为顺丰控股是一家盈利能力极强的企业。

顺丰一直以高价高质著称,快递费远超国内竞争对手四通一达。数据显示,2018年11月,顺丰单票收入为23.15元,同比增长3.95%。而在这个月份里,韵达股份(002120.SZ)、申通快递(002468.SZ)、圆通速递(600233.SH)的单票收入分别为1.94元、3.3元以及3.43元,分别同比增长-2.61%、1.54%、-7.01%。无论是单票收入还是单票收入的增速,顺丰控股都明显高于主要竞争对手。

虽然同等重量的运单价要高出很多,但实际上顺丰的盈利能力却并没有超过竞争对手太多。2018上半年其速递业务毛利率18.85%,在国内上市公司中仅超过了圆通的11.80%,相比申通19.14%、韵达股份的30.64%,以及美股上市的中通快递2018Q3毛利率33.4%都有差距。

为什么顺丰以最高的价格揽件,却收获了相对较差的毛利率?这和顺丰长期坚持自营导致成本较高有一定的关系,相比更多依靠加盟的四通一达,顺丰更重的资产在一定程度上削弱了其“本应”更好的盈利能力。

高价高质是顺丰速递业务最显著的标签,这个策略为顺丰积累了业内最佳的品牌效应,也让其上市过程更加顺利,拿到了更高的估值,从上市之后顺丰的单票价格不断提升也能看出,不论是出于成本考虑还是战略考虑,顺丰仍然在坚持这一策略。

但客观事实是这同样对顺丰产生了一定的负面影响,首先就是增长的速度下降。从现有的财务数据就可以清晰看到,顺丰2017、2018年三季度净利润增长率分别为14.12%、-16.87%,韵达股份同时期净利润增速分别为35.01%、68.42%,申通快递17.93%、42.86%,中通快递的数据更加亮眼,2017年净利润同比增长54%,2018年三季度净利润继续同比大增47.7%。

顺丰以行业内最高的单票收入,创造了行业上市公司中倒数第三的净利润增长,一方面和近两年大规模投资布局有关系,另一方面,也显示出使用提价策略的效用已开始递减。

另外一个潜在的风险,是由于顺丰的单票价格最高,导致客户群体向商务用户过度聚集,而生活消费类快递业务停滞不前,这会让顺丰的业务呈现出明显的周期性——而物流本身是一个周期性相对较弱的行业,这会让顺丰在宏观经济不景气的时期,受到比竞争对手更加严重的冲击。

顺丰在上市后执着于物流链条的后端,也就是供应链体系的布局和完善,收购新邦和敦豪中国业务,这些业务同样具备较强的周期性。整体来看,顺丰的棋局虽然越来越大,但距离消费者却越来越远。这样做带来最大的问题就是更大、更难预测的业绩波动。相比之下,速递业务市场份额下降等其他负面影响,已经是小事了。

顺丰“一体化综合物流解决方案的能力”,这个宏大的愿景,如果变成了顺丰负责提供生产制造和商务环节的一体化综合物流解决方案,而消费者端最终被四通一达所占据的局面,显然这就是一个不充分、瘸腿,甚至是定价权缺失的一体化。

估值虚高

王卫最大的理想之一,就是将顺丰打造中国的联邦快递或者是UPS,为此顺丰打造了全行业最清晰醒目的品牌标识系统,也花费大价钱买飞机甚至是建机场,甚至和耐克合作推出行业最炫酷的快递员制服,而其他同行甚至没有制服。

联邦快递和UPS对于美国物流体系的掌控是全方面的,不仅体现在对各行业产业链的渗透,数百架的飞机、宽阔且自动化程度极高的厂房,更重要的,是这两家企业对于产业链最终端,也就是消费者的掌控。然而顺丰却因为过高的单价和战略的调整,渐渐失去着消费者市场:人们嘴上赞美顺丰,下单却选择四通一达。

美国只有美国版的顺丰,没有美国版的四通一达。对终端的掌控,不仅能够保证联邦快递和UPS有足够强的盈利能力,同时对于产业链业务来说,也是更好的黏着作用和高利润基础。毕竟从工厂直达消费者手中,是所有企业都在为之不断努力的最高境界。

现状是不尽如人意的盈利能力,未来是消费者端筹码的丢失,摆在王卫面前的挑战不可谓不严峻,但大多数投资者似乎并没有意识到问题的存在,因为顺丰控股的估值相比所有竞争对手,仍然是最高的,即便是刚刚经历了50%的下跌。

顺丰的两大标杆企业,美国联邦快递截至美国时间2019年1月4日收盘,市值429亿美元,约合人民币2960.1亿元,市盈率(TTM)8.64倍;UPS同一天市盈率(TTM)15.44倍,同在美股上市的中通快递这一数据为19.77倍;

中国的上市公司竞争对手申通、圆通、韵达,截至2019年1月4日收盘,动态市盈率分别为11.66、16.92、19.48。

这一天顺丰控股的动态市盈率则是36.06倍,这个数据不仅超过了比自己规模更大、净利润增速更慢的同行,也超过了比自己规模更小、净利润增速更快的同行,而这还是在连续两年增速下滑的基础上形成的。

享誉中国的品牌是顺丰引以为傲的本钱。投资者往往会站在消费者的角度,不计成本支持自己认同和喜爱的公司,这是顺丰之所以能够吸引大批投资者、在一片赞誉声中上市,获得高估值的重要原因,与此同时,也意味着顺丰经营层面的机遇和压力。

各路明星资本之所以投资顺丰,来帮助顺丰完成转型和升级,一方面是因为对王卫经营能力的认可,另一方面,也是因为这种美誉度可以直接转化成高估值和流动性,使其更有机会盈利和退出。

但站在企业经营的角度来看,如果战略飘忽,如果利润表现不尽如人意,如果经过两次尝试,转型仍然难见成效,那么再强大的品牌美誉,也不能转化成企业更大的成功。

整个2018年,顺丰控股出现最多的新闻就是“减持”,大股东和各路明星资本纷纷选择落袋为安。1月、4月、8月,几十上百亿的减持浪潮一浪高过一浪。

下跌50%和大规模减持之后,顺丰控股的股吧里仍然鲜有谩骂之声,这和其他股吧有明显的不同之处,只有个别投资者并未得到回复的小声抱怨:不断出货,哪里还有升的希望。


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