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万华化学 高成长不可持续?

文|本刊记者 王方玉 日期: 2019-04-15 浏览次数: 44

一般来讲,化工股都具有一定的周期性,但万华化学(600309.SH)这只超强的化工股,却凭借高速增长的业绩走出了成长股的行情。上市19年以来,万华化学的营收和净利润涨幅均超百倍,令许多优秀的成长股也感到汗颜。

2017年,万华化学的业绩再创新高,加权ROE更是达到惊人的50%,股价翻倍上涨,市值一度突破千亿,成为当之无愧的明星股。

但在2017年逆天的业绩之后,市场似乎一直在担忧万华盈利的可持续性。2018年7月之后,万华股价遭遇腰斩,随之而来的是三季报净利润增速大幅下滑。投资者对于万华未来业绩的持续性并不看好,反而更加关注其周期变化。

万华化学到底是成长股还是周期股?市场用个位数的市盈率给出了答案。上市19年以来的高速成长,似乎并不能改变人们对其周期股的定位。

技术壁垒

上市19年以来,万华化学的营收和净利润涨幅均超百倍,且营收和净利润几乎完美同比增长。近10年时间里,万华的ROE有9年都在20%以上。

这种高成长和高盈利在A股化工企业当中绝无仅有,而背后的秘诀就在于万华化学在MDI领域的技术垄断。目前,全球仅有8家化工企业拥有MDI自主知识产权并能独立生产,万华化学是其中唯一的中国企业。

如果产品盈利,但产业的技术门槛低,新进的企业和资本往往一拥而上,造成产能过剩,产品利润率大幅下降,参与者普遍亏损,这是国内化工行业的普遍现状。

而MDI的生产具有很深的技术壁垒,其核心技术多年以来难以被攻破。这构成了足够深的护城河,把无数羡慕高利润的企业阻挡在外。

技术垄断造就了万华MDI产品的高利润,而国内MDI市场的蓬勃需求,则给予了万华的快速成长空间。

MDI的下游应用涵盖国民经济的多个产业门类,包括白色家电、建筑和汽车、鞋底原液、PU浆料、氨纶、TPU、涂料等。广泛的应用伴随着国内经济总量的扩张而不断增长,万华从2000年的4万吨扩张到2018年的180万吨,也与中国经济一起不断发展壮大。

快速的“量”的增长熨平了“价”的波动影响,高速的成长一定程度上掩盖了产业的周期性,这是其他化工企业很少有的特点。

目前万华化学已经坐拥210万吨MDI产能,稳居全球首位,与巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏5家企业一起,占据了全球MDI产能的90%。


高盈利不可持续

当单一产品做到行业规模最大时,市场规模的限制就成了难以逃避的问题。

根据科思创的预计,2016-2021年的全球MDI消费年均复合增速仅为4%。对于万华来说,如果仅依靠单一的MDI产品,已经无法保证每年高速的营收增长。

在此背景下,万华在八角工业园区规划了石油化工业务,并从2015年开始逐渐起步,其主要产能包括75万吨/年丙烷脱氢装置和100万吨/年乙烯联合装置,下游产品包括丙烯酸酯类、SAP、MTBE、聚醚多元醇、PC、PMMA、MMA等。目前石化业务对万华总营收的贡献已达到28.81%,具备了一定的规模和体量。此外。还有30万吨TDI产能已正式投产。

从布局的多项新业务规模来看,万华开疆拓土的步伐迈得很大。75万吨的PDH装置和100万吨乙烯装置的产能规模在国内都位居前列,30万吨的TDI产能则是国内TDI龙头企业沧州大化(600230.SH)产能的两倍。

石化业务在产业链上可以与万华原聚氨酯业务形成协同,产品之一环氧丙烷可以用于生产聚醚多元醇,丙烷脱氢装置的氢气可以用于供给苯胺装置。LPG采购方面,万华拥有146万方的地下储气库,可以有效规避丙烷的冬、夏季价差。2017年,仅LPG贸易就贡献了1.79亿净利润。TDI同属高度垄断行业,目前仅有沧州大化、甘肃银光和烟台巨力等5家国内企业有相关产能,且万华的产能稳居首位。

通过布局新业务,万华在一定程度上突破了原有市场规模的限制。但由于石化项目缺乏核心技术和定价权,其投资回报率无法与MDI相比。


难以摆脱的周期股宿命

布局新业务能够带来规模的增长,却无法熨平盈利的周期性。MDI产品的重要原材料之一纯苯就是石油提取物,其价格受到国际油价的明显影响。而石化产品的周期性相比MDI产品更强,乙烯、丙烯及其衍生产品的价格对于国际油价则更加敏感。

例如,MDI的价格在过去几年间几乎是过山车式的变化,充分诠释了周期的强大力量。从MDI的价格机制来看,MDI供给端的扩张和收缩起到了决定作用,但国际油价也会对MDI的价格形成重要影响。

2012-2015年,油价持续走弱,MDI原材料苯的价格下跌显著,MDI价格跌至1万元/吨以下,为历年来的谷底。而从2016下半年开始,原油价格走高也对MDI价格形成支撑,MDI的价格走势开始剧烈上涨,2017年,聚合MDI的价格一度达到4万元/吨以上,创出历史新高。

在MDI销量基本稳定的情况下,周期高点和低点之间数倍的价格差异,几乎必然造成万华业绩的巨大波动,而石化产品的周期性则更加明显。这两种主要产品的周期性,决定了万华化学始终难以摆脱周期股的命运。

2015年是万华盈利最差的一年,其ROE降到10年来最低15%,其市盈率在20倍左右。2018年万华业绩高度景气,前三季度的加权ROE高达32.9%,而其市盈率却在6-9倍之间。企业市盈率最高的时候,对于周期股而言是最不赚钱的时候,但也恰恰是最安全,最值得投资的时候。


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