金融资本 unit
千亿公司

工业富联 泰山压顶

文|本刊记者 杨旭然 日期: 2019-04-15 浏览次数: 36

独角兽、就业大户、政策支持、闪电上市、割韭菜……萦绕在工业富联(601138.SH)身上的种种标签,并没有因为其最终成功上市而消散。

公众对于工业富联的质疑,集中体现在对这个名字的质疑。一家雇用了数十万工人、在全球范围内规模最大的代工企业,忽然变成了工业互联网巨头。跨度之大,显得有些不太真实。

就连对于工业互联网这个概念本身,大多数人也是知之甚少。

上市之后的工业富联很快破发,并腰斩式下跌。但随着东方通信(600776.SH)等5G概念股的火热,工业富联一度受到资金关注,股价快速反弹。

股价波动的背后,是工业富联上市之后差强人意的业绩表现。

不论是“关灯工厂”、“工业大数据”还是“智能制造”,这些工业富联标榜给自己充满未来感的标签,都没能直接体现在其上市以来的几份季度报告中。

工业互联网这一根纤绳,能否拉动工业富联这艘千亿级大船?

当人们提到富士康的时候,人们最直接的反应就是郭台铭、苹果手机。但提及工业富联,人们的认知却是模糊不清。只有对郭台铭麾下这家企业有更深的了解,人们才能一一撕去那些高大上的标签,回归到商业的本质。


聚焦利润来源

根据募投规划,未来工业富联将“主要聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级、智能制造产能扩建八个部分进行投资”。

“工业互联网平台构建”是最主要的工作,其他几项基本都是这个目标的细分目标,这是工业富联最主要的转型方向。也就是说,工业富联通过上市,主要解决的是生产方式的创新。

从其招股说明书可以看到,工业富联将自己定位为“工业互联网”企业,对标的两大同行分别是西门子和通用电气。

但同时直言,“发行人提供的产品或服务主要包括通信网络设备产品、云服务设备产品、精密工具和工业机器人产品。”

工业富联旗下业务并非是人们熟悉的富士康苹果手机组装,也不是其他品牌手机的组装业务,而是电信设备和网络设备的代工制造。

根据其2017年报数据显示,通讯网络设备的生产占到60.50%,是占比最大的一块业务,也是公司主要的收入和利润来源;

另外云服务设备虽然看似高大上,但毛利率仅有4.65%,与通讯网络设备的13.65%相比相差巨大。

这些才是为工业富联创造营业收入和净利润的业务。

而“云计算及高效能运算平台、高效运算数据中心”等大多数募投项目,都并非能够直接创造利润的最终商品。它们所起到的作用,是降低生产过程中的人力资源投入,提升生产效率,也就是增加代工业务的利润率。

弄清楚这个关键问题之后,投资者对于其业务、财务、未来机遇的分析才有意义。

不好惹的强势下游

财报显示,2018年前三季度,在台湾上市的鸿海精密工业股份有限公司的营业毛利率为5.89%,ROE股东权益报酬率则为5.11%,郭台铭旗下的另外一家上市公司,香港上市的富智康集团(2038.HK)则是陷入亏损,毛利率为负数。

相比之下,至少截至2018年三季报,A股上市的工业富联在2018年前三季度销售毛利率“高达”8.15%,ROE20.91%,这已是郭台铭代工帝国中盈利能力最强的业务部分。

根据工业富联的介绍,其网络设备的主要客户是包括苹果、华为、Cisco、ARRIS、Nokia等。这些都是行业领先的网络解决方案商,工业富联对这些头部客户的依赖非常明显。

2015-2017年,来自前五名客户的营业收入占当期营业比例分别为76.81%、78.63%和72.98%。

与巨头的合作看似赚大钱的买卖,也对,也不对。这一点在郭台铭本人身上体现得最为充分。

哪个巨头能大过苹果呢?苹果业务长期占到鸿海60%以上的营业收入,这些业务在给鸿海带来足够多收入的同时,却并未给其带来与之相匹配的盈利能力。

“赤字接单,黑字出单”被视为鸿海系成本管控能力的体现,但这终究是羸弱赚钱能力造成的。

成本管控能力是后天逼出来的,赚不到钱才是行业的先天现实。

其中原因除了行业的激烈竞争,同时也在于代工企业的上游——巨头企业位居行业价值链的顶层,不仅能从消费者端赚取利润,对于产业链的上游同样有强大的掌控力。

这种掌控力直接体现在压缩供应商的利润,转化为自己更低的成本。不仅是苹果公司,全球各行业的巨头企业都是如此。

例如全球最大的家具品牌企业宜家,就是出名的供应商压榨者。其中国区零售总裁吉丽安曾直白的告诉媒体,“我们控制了供应链的所有环节,能使每个环节都有效地降低成本。”

以工业富联最重要的客户之一思科为例,2019年Q2销售毛利率高达62.38%,且常年保持在60%以上,但衡量单位收入成本占比的销售成本率自2014年以来逐年下降,分别为41.09%、39.62%、37.13%、37.04%、37.96%、37.62%,营业总成本/营业总收入的比值也从2014年的80.49%下降至73.21%。

可见,巨头企业对于成本的管控相当严格。获得它们庞大体量业务的代价,就是必须忍受其对自己利润的压榨。

假设工业富联能够成功开发出工业互联网的生产体系,提升了加工生产的效率,降低了人工成本。到时候多产生的利润,就一定是工业富联自己的吗?

恐怕未必。


存货应收快速增长

“远水”有可能被上游截胡,“近渴”渴的却是自己。

国内如火如荼的5G宣传,并不能掩饰过去两年全球通信行业的弱势。

根据市场调查机构iSuppli的研究报告显示,2017年全球移动基础设施市场下降14%,包括所有类型的无线接入网络、开关和核心设备。

2018年,全球2G/3G/4G和5G基础设施硬件总收入相比上一年继续萎缩8%。

以通信设备代工作为主营业务的工业富联,受到了市场连续两年大幅萎缩的巨大影响。

自2017年报开始,工业富联的存货水平就开始快速上涨,到2018年三季度已经457.69亿元,相比2016年报数据285.56亿元大幅度增加。

公司应收账款和应收票据同时快速上涨,2018年三季报达到903.28亿元,比2016年545.74亿元的规模接近翻倍。

与这两项重要指标形成鲜明对比的是,工业富联营业收入和利润水平要慢得多。在上市时的招股说明书中,工业富联认为库存的增高是由于客户订单的增加导致的,但上市后远高于收入增长的库存增长,已经超过了订单增长的范畴。

公开资料显示,工业富联的主要采购模式包括了向供应商采购和“Buy and Sell”两种模式,均需要工业富联向原材料的供应商进行采购。

凭借自身巨大的采购规模,工业富联向供应商转移了一部分负担,在财务报表上形成了2018年三季度高达888.36亿元的应付账款,同时也导致了其流动负债的快速增加。

由于工业富联的客户大多为思科、华为等大型企业,因此基本不必担心应收账款不能收回的问题,但这些存货在正式出厂之前,都必须趴在工业富联账上。

按照工业富联的公司章程,对于库龄在一年以上的存货,公司全额计提存货跌价准备。

有观点认为庞大的营业收入规模——也就是在行业内的接单能力,是鸿海系最大的“护城河”,此言不假。如果没有对上游的掌控与转嫁能力,如此规模的应收账款和库存,足以将其他一般的企业压垮。


纠结

在经过100多个交易日的下跌之后,工业富联的市盈率PE(TTM)一度跌至14倍。

但相比台湾上市的鸿海精密工业7.15倍的数据(截至3月14日收盘),工业富联的估值仍然要高出很多。

2019年,5G的建设呼声一浪高过一浪,国家政策层面的推动也是不遗余力,因此国内的投资者对于工业富联参与其中也抱有希望。

预测数据显示,2019年将会是中国三大运营商资本开支回升的一年,也不排除在政策的推动下,5G投资将会出现加速,这对于工业富联来说也将是个利好。

2018年三季度营业收入增长率32.09%,相比二季度增速几乎翻倍,似乎也在佐证着这一点。

在这种逻辑的推动下,2月,工业富联股价大幅度反弹50%,市值一度回到3000亿元级别。

一边是乐观情绪推动的股价上涨,一边是存货压顶、营收剧增。

同在这个月,工业富联打造了一场“工业互联网之夜·迎春餐会”,请来了全球50余位合作伙伴,还宣布发起建立“工业互联网灯塔学院”。

这些表态与活动就像工业富联的股价一样,总让人在现实与未来中纠结。

2019年3月15日,工业富联股价冲高回落。与此同时,香港市场中的另外一家代工巨头申洲国际(2313.HK)股价冲上了108.3港元的历史新高,总市值接近1600亿港元,PE(TTM)高达32倍以上。

这家公司代工生产的并非5G设备、苹果手机这种高大上的产品,而是再普通不过的衣服。至3月15日,申洲国际股价创历史新高,市值达到1577亿港元。

其2018年Q2销售毛利率32.28%,相比工业富联高出不少,盈利能力的巨大差异,最终决定了两者股价表现、市值表现和市盈率水平截然不同。

和工业富联不同的是,申洲国际极少对外表态自己是工业互联网企业,也从来没有宣传过自己的代工设备如何先进。


版权声明:未经《英才》杂志书面许可,对于《英才》杂志拥有版权和/其他知识产权的任何内容,任何人不得复制、转载、摘编、或在非北大商业评论网所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已向《英才》杂志授权使用作品的,应在授权范围内使用。
杂志订阅
  • 官方微信
  • 头条号
  • 订12期《英才》
  • 8折优惠价为192元
  • 订阅热线:010-65545299
  • 点击订阅杂志
新闻快讯
第六届“中国基金业英华奖”榜单正式揭晓,华安基金一举揽获三项大奖。苏玉平荣获 “三年期纯债投资最佳基金经理奖”,值得一提的是,这是她连续五年蝉联“最佳基金经理”称号。同时,华安基金固定收益部总监贺涛荣获“五年期纯债投资最佳基金经理奖”;投资研究部总监杨明荣获“五年期股票投资最佳基金经理奖”。  “中国基金业英华奖”由《中国基金报》独家推出,是业内唯一一个面向大资管行业投资人才的评选,完全采用客观量...
2019年5月17日,由上海长江国弘投资管理有限公司主办的 “第八届长江国弘论坛” 在上海西郊宾馆圆满举行。本届论坛以“迷局——不确定中找寻确定性”为主题,邀请了原国际货币基金组织副总裁,清华大学国家金融研究院院长朱民博士作主题演讲,长江国弘旗下基金投资组合的企业家代表袁岳董事长等作圆桌讨论分享。长江国弘旗下各基金投资人、投资组合的企业家代表、长期合作伙伴等共300多人参加了此次论坛。“长江国弘论...
科创板基金持续刷屏。4月底,7只科创主题产品认购火爆,近期又有一批科创板基金相继问世,如何挑选成为投资者当前关注的问题。业内专家建议,不同于其它基金,科创板基金是一类新颖且特殊的产品,因此对管理人的投资运作也提出了更高的要求。投资者可从管理人实力、投研团队、基金经理等多个维度出发进行综合考量。据统计,目前名称中带有“科创”、“科技”等字眼的上报产品有93只,加上申请转型的老基金,等待批文的主题产品...
科创板无疑是今年资本市场的大事件之一,投资者该如何把握这一重大机会?除了此前发行火爆的科创主题类基金外,记者了解到,今日,首批科创板战略配售基金问世。其中,华安科创主题3年封闭灵活配置混合基金正式获批,该产品将积极参与科创板战略配售,并由五位资深基金经理组团运作,值得投资者关注。业内人士表示,与之前科创主题类基金不同的是,在科创板推出后,科创板战略配售基金将是首批可参与科创板“战略配售”的公募基金...
科创板的脚步越来越近,上交所公布的科创板受理企业总数已超百家,不少投资者已经跃跃欲试,咨询相关情况。不过,个人投资者直接投资科创板面临着50万资金门槛、中签率低、甄别难等诸多难题,不妨关注相关公募基金。据了解,作为首批“科创板战略配售”公募基金之一,华安科创主题3年封闭运作混合基金(代码:501073)值得重点关注。华安基金深耕“科技创新类新经济”,公司科技投研团队将为该产品的投资管理提供全力保障...