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海天味业 成长空间受限?

文|本刊记者 丁景 日期: 2020-07-06 浏览次数: 48

2020年6月1日,海天味业(603288. SH)的收盘价为115.2元,总市值站稳 3700亿。海天味业靠卖酱油在资本市场 得到了众多投资者的认可。 

在全球疫情肆虐,全球经贸形势复 杂的背景下,全球的价值链、 供应链在2020年面临重塑, 据国家统计局核算,2020年 一季度国内生产总值为20.65 万亿元,同比下降6.8%。 

而2020年一季度海天 味业仍旧在保持增长,一季 度实现营业收入58.84亿元,同比增加 7.17%;实现归母净利润16.13亿元,同 比增9.17%。 

在不确定的经济环境中,基本面仍能保持逆势增长的消费股成为投资者追 捧的对象。 

自2020年农历年后,海天味业涨 势喜人,股价从96.49元一路上涨,上 涨幅度一度超过40%,后又逐渐回落, 截至 6 月 1 日,收盘价为 115.2元,上涨幅度为20%。 

最新发布的福布斯“全 球企业2000强”榜单中,海 天味业以29亿美元销售额、 7.87亿美元净利润、36亿美 元资产和471亿美元市值排 名第1073位,排名较去年提升161位。 

投资者不禁怀疑,仅靠一瓶小小酱 油,能否支撑企业超3700亿的市值? 海天味业究竟质地如何?


增长“稳”  现金流质量高 

成本控制是海天味业崛起的核心 法宝。 

从需求端来看,酱油属于必选消费 品,其业绩情况与经济周期波动的相关 性较弱。无论经济上行还是下行,酱油 都会出现在家家户户的厨房,具有一定 的弱周期属性。同时,酱油单品价格低, 消费者对其价格并不敏感。 

在疫情期间,各行业都面临停滞危 机,但消费者还是要正常吃饭,虽然餐 馆的需求降低,但是家庭端需求同步上 升,需求总量并未减少。 

从宏观经济态势来看,经济的下行 态势令投资者恐慌情绪加剧,资金更倾 向于投资防御性行业,市场上的“聪明钱”包括公募基金、外资资金都 纷纷涌入海天味业,造成海 天味业股价水涨船高。 

中国的股市是符合“反身性原理” 的,机构投资者的影响力足够大,只有 追随才能获利,这就是为什么股价有时 候看起来泡沫很大但是买的人很多。 

其实调味品行业的进入壁垒并不 高,属于完全竞争市场,可替代性极强。 在商超选购调味品时,很可能因产品销 售策略,产品观感而选择其它调味品而 非海天品牌,消费者对于品牌忠诚度并 不高,海天的基本面表现是否当真能撑 起其股价的高速上扬? 

从企业的成长性来看,海天味业 2017-2019年营收增速分别为17.06%、 16.8%、16.22%,营收增速微有放缓。同时, 三年归母净利润增速分别为24.21%、 23.6%、22.64%,净利润增速总体较快, 但是整体放缓。归母净利润增速超过营 收增速,说明企业的毛利率提高或者费 用率在逐渐降低。这一增速可能比不上 高科技行业的爆发性增长,但是海天味 业整体非常“稳”。 

从现金流状态来看,2019 年 53.56 亿元的净利润带来了65.68 亿 元的经营活动现金流量净额。应收账 款仅为246万元,几乎可以忽略不 计。应付账款为 9.01 亿元,同比增长 32.97% ;预收账款为 40.98 亿元,同 比增长 26.61%。海天味业对于上下游 的议价能力都极强。 

海天味业的产品相信是大多数投资 者都熟知的,2019年,海天味业酱油、蚝油、 调味酱的营业收入占总营收的88%,总营 收中59%来自于酱油。2019年酱油销量 为217.13万吨。同时,酱油也是海天毛 利率最高的产品,达到50.38%。

海天味业2019年的销售毛利率为 45.44%,销售净利率为27.06%。同期, 中炬高新的毛利率为39.55%,千禾味业为46.21%,海天味业的毛利 率次于千禾味业。从净利润 率来看,同行无有能与海天 味业匹敌。保持较高的综合毛利率,主 要是公司目前的产能优势带来的规模效 应明显,海天对上游的议价能力更强。 海天味业的吨成本仅为2800元,而中 炬高新的吨成本为3600元,海天的成 本足足低了23%。 

成本控制是快消品行业竞争的不二 法门。不过海天与中炬高新吨成本的差 距主要来自于原材料,海天味业主要原 材料是黄豆和脱脂大豆,而中炬高新的 原材料主要为黄豆。2020年4月10日, 黄豆价格为4748.3元/吨,而脱脂大豆 价格为3201元/吨,便宜了近1/3。不 过黄豆酿造的酱油口感更醇厚。 

这一低成本策略是好事,也是坏事。 消费升级令消费者更关注食品的营养成 分,使用低成本脱脂大豆带来毛利率升 高的同时,也会一定程度上影响消费者 对其品牌的认知。对于快消品行业,品 牌与信誉铸就要花掉数十年的时间,但 是摧毁仅在一息之间。


市盈率比茅台高 机构扎推 

截至2020年6月1日收盘,海天 的市盈率(TTM)为68倍,市值为3751 亿元。同期,茅台、五粮液、伊利的市 盈率分别为41、33、30倍。 

很多投资人喜欢称海天为酱油界的 茅台,海天与茅台有很多相似之处, 在自身的领域内都具有极强的 溢价能力,采取先收款再发 货的模式。在行业内,都占 领了消费者对某一品类的心 智空间。因此投资者给予海 天和茅台极高的期待。这 样一看,海天味业与茅台 是具有一定程度可 比性的。

2020年二季度以来,海天味业频 获北上资金增持,持股量净增加4774 万股。今年一季度末,北向资金的持股 数量为1.52亿股,至5月27日时,持 股数量已增至1.99亿股。 

截至第一季度,有125家机构持有 该股。机构投资者的追捧令海天味业股 价不断突破新高,但是身处调味品这一 传统行业,瓶颈也很明显。 

红海竞争中想要不断保持自己的蓝 海地位,就要不断实现自身差异化。 

目前,酱油行业的差异化路径之一 是不断推出高端酱油,向“有机“”零添加” 方向升级。但是这一领域,也已经战况 激烈,海天、李锦记、欣和、鲁花、金狮、 厨邦、老才臣等纷纷推出凉拌酱油、有 机酱油、头道酱油和儿童酱油等。高端 酱油布局容易,但是突围很难。而低端 酱油产业已经触及天花板,高端市场的 突破势在必行。海天味业布局较晚,在 高端酱油领域还未出现味极鲜这样的大单品。

海天味业的线下渠道布局远远优于 其线上布局,2019年海天味业的经销商 总数 5806 家,净增加 999 家,直控终 端网点超过50万个,产品遍布全国各 大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利 店、镇村零售店等终端业态。2019年, 海天线上销售营业收入为4.16亿元,总 营收占比仅为2.22%,随着“80后”“90 后”成为家庭购买主力,线上渠道将继 续侵占线下购买渠道,海天在线上 布局还需要继续加大。

海天味业本轮上涨源于 疫情带来的不确定性,资 金都涌入确定性更高的消 费业,随着疫情的缓解, 资金游走于成长空间更大 的企业,来获取更高 的利润也是无可厚非的。

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