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长春高新的成长双引擎

文|本刊记者 丁景芝 日期: 2021-05-28 浏览次数: 29

3月11日, 长春高新(000661. SZ)发布 2020 年报,公司2020年实现营业收入 85.77 亿元,较同期增长16.31% ;实现归属于上市公司股东净利润 30.47 亿元,同比增长 71.64%。 

年报发布后,公司获 148 家机构调研,包括富国基金、博时基金、万家等众多明星基金,而近期公司股价已经由年初的 2000 亿回落到 1600 亿元。在疫苗板块,当前公司市值位于第二位,仅次于2600 亿的智飞生物(300122. SZ)。但从 PE 来看,长春高新的 PE倍数仅有 53 倍,远远低于 150 倍的康泰生物以及 80 倍的智飞生物。PE 不及同业的主要原因一是长春高新的多元化经营,二是疫苗业务在公司营收占比并不高,因此不能享受疫苗产业的高估值。 

实际上,公司旗下金赛药业从事的基因工程药品(生长激素类药品)才是长春高新的造富奶牛,2020 年该公司为长春高新带来了 27.6 亿元净利润,接近总利润的 90%。 

对于生长激素龙头来说,随着市场对于新生儿出生率降低的预期,生长激素的增量市场不久后会遇到瓶颈 ;而公司的高端长效剂型经过多年推广,市场份额仍不大。面临如此窘境,长春高新又将如何破局?未来公司新的增长动能在哪里? 


传统业务见顶 

长春高新成立于 1993 年,旗下产业包括主营生长激素的金赛药业、疫苗企业百克生物、从事现代中药的华康药业以及经营房地产的高新地产。 

2020 年金赛药业实现收入 58.03亿元,同比增长 20.34% ;实现净利润27.6 亿元,同比增长 39.66%。子公司百克生物实现收入 14.33 亿元,同比增长 43.3% ;实现净利润 4.09 亿元,同

比增长 133.88%。子公司华康药业实现收入 5.83 亿元,同比增长 0.45% ;子公司高新地产实现收入 7.25 亿元,同比下降 23%。 

四大产业中,金赛药业和百克生物无论是营收还是净利明显处于高速成长阶段,为公司总计贡献约 84% 的营收,中药板块维持稳定,而地产业务正在对公司业绩形成拖累。 

金赛药业是长春高新业绩贡献最大的一家子公司,主要产品包括用于儿童生长发育改善的重组人生长激素(粉针、水针、长效)、辅助生殖治疗的重组人促卵泡素等。 

生长激素主要用于治疗儿童矮小症,全球生长激素市场规模在 30 亿美元左右(约合 195 亿元人民币),基本维持稳定,从竞争格局来看,诺和诺德、辉瑞、礼来、默克和罗氏五家大型制药企业占据了市场 90% 以上的份额。 

长春高新 2020 年 85 亿元的营收中只有 0.23 亿元来自于海外,海外业务几乎可以忽略不计,因此公司的生长激素业务暂时不会出海,只在国内深耕。在国内市场,金赛药业的生长激素产品2019 年国内市场份额达到 74%,市占率第一,其次为安科生物和上海联合赛尔。据西南证券预计,2020 年我国生长激素市场规模达到 77 亿元,到 2025年预计达到 164.7 亿元,复合增长率预计为16.4%。这一估计还是非常乐观的。因此,金赛药业的头部地位和品牌效益也会继续令其在该市场受益。 

但是,该领域也面临激烈的竞争,水针市场不断有新玩家获批,而效率更高的长效生长激素更甚。长效制剂活性更高,可在体内存在更长时间,从而大大增加了给药间隔,极大提高了患者的用药依从性。国内在研的长效制剂也较多,包括安科生物(已完成Ⅲ期临床)、天境生物和特保生物(临床Ⅱ / Ⅲ期试验阶段),目前国际上在研的企业 

包括辉瑞制药、Ascendis和诺和诺德等,目前普遍处于临床Ⅱ / Ⅲ期,预计未来将逐步实现上市。后期如果多产品上市,而不同技术的产品如果能突破高价限制,将改变该市场的竞争格局。 

目前公司生长激素产品主要用于儿科,市场定位在 4-15 岁的儿童,需要持续用药 1-1 年半的时间,增量人口对于该产品来说很重要,虽然已经放开二胎政策,但高房价以及高的养育成本令出生率不见明显提升。 

因此,公司也开始在成人生长激素方向展开研究。不过成人生长激素缺乏症的表现不一,涉及到的医院科室较多,且原有的儿科销售渠道无法重复使用。另外,公司另一核心产品重组人促卵泡素 2020 年实现 2.7 亿元营收,同比略有增长。 

整体来看,公司属于重销售轻研发的公司,金赛药业儿科、非儿科市 

场营销团队及配套人员 3000 人左右。2020 年公司销售费用为 25.82 亿元,2016-2020 年销售费用复合增长率达到 28.3% ;而 2020 年公司研发费用为4.75 亿元,只有销售费用的 18%,仅占公司总营收的 5.5%,这一营收占比对于医药企业来说着实不高。 


分拆百克生物上市 

2020 年长春高新子公司百克生物实现收入 14.33 亿元。其中水痘疫苗确认收入约 11 亿元,批签发 883 万支,占全国痘苗三分之一以上 ;鼻喷流感疫苗收入约 3.3 亿元,自去年 8 月以来,批签发 157 万支。整体来看,公司的疫苗业务以水痘疫苗为主,流感疫苗由于有明显的季节性,主要在三、四季度爆发需求。 

2 月长春高新公告,百克生物在科创板上市申请通过,独立上市对于百克生物来说是一件好事,首先是获得公开市场的融资渠道,满足公司资金需求,同时可以进行更好的股权激励,发挥管理层潜能,百克生物在长春高新旗下只有 50 余倍的市盈率,而 2020 年从事疫苗业务的万泰生物(603392.SH)上市后,市值超过千亿、PE 超过 150 倍,因此百克生物独立上市后,其市盈率还有 1-2 倍的上升空间。 

对于长春高新而言,2020 年百克生物对母公司营收贡献度只有16.7%,这一贡献度并不算大,但是百克生物在2016-2020 年,净利润复合增速达到40%,成长性十足。截至百克生物IPO前,长春高新对其的持股比例为 46.15%,分拆上市后,长春高新将会受益于百克生物带来的估值上涨。 

长期来看,百克生物在资本市场的表现还是取决于其主营疫苗及研发管线,这才代表疫苗企业的核心竞争力。百克生物已获批的疫苗有三种,水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、狂犬疫苗和处于临床三期的带状疱疹减毒疫苗。 

百克生物的水痘疫苗市场占有率较高,2019年批签发量市场排名第二,2020 年批签发量市场排名第一,属于减毒活疫苗,各厂商品种间差异化较小,竞争格局良好。目前水痘疫苗研发企业不多,进度最快的是大连科兴,2020 年开始已经上市销售。未来该领域公司一方面提高存量市场份额,另外随着“两针法”渗透推行,市场规模将进一步扩容。 

2020 年长春高新的狂犬疫苗并没有产生营收,主要在于 2018 年公司一批狂犬病疫苗因 DNA 残留量不合格,未通过批签发。因此,生产设备需要进行升级改造,车间停产。不过,国内狂犬病疫苗的技术路线当前以康华二倍体疫苗最优,且成大生物占据 49% 的市场份额,公司复产后能否拿到较大的市场份额存疑。 

2020 年 2 月,公司的鼻喷流感疫苗获批上市,该技术来自于公司 2012年从 BioDiem 获取的该疫苗在中国境内生产和销售的独家授权。现有的流感疫苗为四价流感疫苗,主要供应商包括华兰生物、金迪克、长春所、科兴生物等企业,2020 年 1-10 月四价流感批签发量占比达到 50%。鼻喷流感减毒活疫苗通过鼻腔喷雾给药,使 

用方便,适用 3-17 岁,可以产生三重免疫保护,对存在于鼻黏膜上、细胞内和体液中的流感病毒均可有效预防,易于大规模免疫,成为现有四价流感疫苗的一大补充。公司研发管线进度较快的是人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)冻干剂型产品Ⅲ期临床试验已基本完成,带状疱疹减毒活疫苗产品Ⅲ期临床试验已进入尾声,吸附无细胞百白破(三 

组分)进入临床。目前全球仅有两款带状疱疹疫苗上市,分别为默沙东的减毒活疫苗 Zostavax 和葛兰素史克的重组疫苗Shingrix,葛兰素史克的重组疫苗在 2020 年中上市。因GSK重组疫苗有效的保护率,上市仅两年销售额就达到了23.5 亿美元,成为 GSK 一重磅大单品。据估计,百克生物的该款疫苗预计于2023年上市。 

整体来看,疫苗业务处于高速成长期,未来将逐渐为公司的成长性贡献更多力量。不过,公司的多元化业务也会拖累其在资本市场的表现。

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