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蛇吞象背后的暗战

文|本刊记者 何正祥 日期: 2016-03-03 浏览次数: 1277

  随着中国资本工具日趋完善、政策持续支持,近年来,越来越多的中国企业通过对外直接投资的方式,将产业链和市场覆盖延伸到海外。特别是上市公司拥有丰富的资本手段,不论数量还是金额,均已成为海外并购活动的主力军。

  在众多的A股海外并购案中,长电科技(600584.SH)并购星科金朋(SZ4.SG),是一个操作流程和交易架构设计都十分复杂,且改变全球半导体行业竞争格局的战略性并购行为。

  

  大股东站台

  2015年初,长电科技宣布对半导体行业全球排名第四的STATS Chip PAC Ltd(星科金朋)进行全现金要约收购。交易总对价为7.8亿美元,约合人民币48亿元。

  这是一场“以小博大”的资本运作。星科金朋为新加坡上市企业,业务横跨新加坡、韩国、中国台湾、中国大陆、美国等数个国家和地区,资产总额约是长电科技的两倍。由于双方在资产规模、营业收入等方面存在显著差异,长电科技单凭一己之力难以完成此次收购。

  首先如通过A股定增融资,由于长电科技股权结构分散,将影响到大股东的控制权。根据《英才》记者查阅,收购预案公布时,长电科技总股本9.85亿股,市值约133亿元,其控股股东为新潮集团,持股仅为14.11%。如果采取定增募集45亿元现金用于收购星科金朋,凭新潮集团自身实力,无法拿出巨资认购,其持股比例无疑会大幅稀释。

  其次,长电科技自身的状况无法支撑这笔巨额收购。截至收购前最新一期的财报,其净利润不过7300余万元,经营活动产生的现金净流量仅两亿元左右。此时如果进行债务融资,以支撑逾48亿的收购行为,所产生的巨额财务费用无疑将侵蚀现有的7300万元利润,从而引发财务风险。

  在这样的难题面前,为实现收购目的,长电科技在投资主体设计上施展了一系列眼花缭乱的动作。首先是借助外力,引入两家颇具实力的战略投资者:集成电路产业基金和芯电半导体。

  从收购主体来看,此次收购由长电科技与国家集成电路产业投资基金股份有限公司(简称产业基金)、芯电半导体(上海)有限公司联合成立了三层投资主体架构进行收购。

  产业基金是一家2014年成立、具备雄厚背景、专职从事集成电路产业投资的公司,其股东主要有财政部(36.47%)、国开金融(22.29%)、中国烟草总公司(11.14%)等9家单位。经工商信息查询,产业基金的注册资本987.2亿元,法人代表是王占甫,曾出任工信部财务司司长一职。

  另一家投资者芯电半导体则是中芯国际(0981.HK,SMI.NYSE)的全资子公司,中芯国际大股东为大唐电信和中投公司。无疑,这也是一家具有国资背景,且久在半导体行业浸淫的公司。

  

  隐患犹存

  在确定引入两家投资者后,长电科技便开始搭建收购主体,搭建的核心指导思想是确保对收购标的控制权。

  首先,收购的第一层主体是:三家合资设立的特殊目的公司——苏州长电新科投资有限公司(简称长电新科)。在出资额上,长电科技出资2.6亿美元、产业基金出资1.5亿美元、芯电半导体出资1亿美元。三家持股比例分别为50.98%、29.41%、19.61%。长电科技持股恰恰超过50%,拥有控股权。

  紧接着,长电新科又与产业基金成立第二层特殊目的公司——苏州长电新朋投资有限公司(简称长电新朋)。其中长电新科出资5.1亿美元,产业基金出资0.1亿美元。在这一层架构中,有一个重要设计,产业基金向长电新朋提供总额高达1.4亿美元的贷款,并约定可以在合适时机实施债转股。

  最后一步是长电新朋将所有5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款,合计6.6亿美元用于在新加坡出资设立收购主体公司JCET-SC(Singapore)Pte. Ltd.(简称JCET-SC,即要约人)。同时中国银行出具了1.2亿美元的贷款承诺函,为JCET-SC的收购提供融资安排。这样,JCET-SC可用于收购的资金合计达7.8亿美元,正好覆盖对星科金朋收购总资金。

  在7.8亿美元收购资金中,长电科技仅出资2.6亿美元,主要是产业基金出资了3亿美元。按常理,应该是产业基金在收购中占据控制地位,但从实际效果来看,则是长电科技不仅控制了长电新科,而且通过长电新科控制了长电新朋,进而控制了JCET-SC。另外这三家公司董事会均由7名董事组成,长电科技均委派4名,产业基金均委派2名,芯电半导体则委派1名。

  正是在投资主体设计上的复杂,将三家联合投资者之间的博弈充分体现了出来。但长电科技此番收购,或许埋下了未来公司易主的隐患。通过投资架构和条款的设计,除了明确协助长电科技收购星科金朋之外,新潮集团、产业基金、芯电半导体在长电科技控制权争夺上的角力最多,设计的机制也最为复杂。

  对产业基金和芯电半导体而言,其理想的退出方式是将各自所持长电新科、长电新朋的股份,通过换股变成长电科技的股份。对于新潮集团而言,底线是不能丧失对长电科技的控制权。

  从最终结果来看,除非经济之外的原因,长电科技收购星科金朋出现变数的可能性预计不会太大。但也要注意到,长电科技最终形成的操作方案,最大的后遗症仍是债务负担沉重,如果并购后的业务整合不顺利,很可能造成长电科技控制权的易主。

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