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VIE公司回归的几道坎

文|本刊记者 凯夫 日期: 2016-04-29 浏览次数: 885

  回顾过去一年,已有6家中概股公司完成或宣布回归A股,分别为分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮、如家借壳首旅酒店、银润投资重组学大教育、盛大游戏借壳中银绒业、搜房网借壳万里股份。

  无一例外,回归A股后的公司市值均翻了几番。

  

  “低价”私有化

  根据《英才》记者整理,2015年以来有创纪录的38家在美上市中资股宣布私有化,总额370亿美元,超过去12年的总和。

  截至目前这些宣布私有化的公司中,完成私有化的有6家(完美世界、中国手游、药明康德、久邦数码、如家、优酷土豆),已通过股东大会投票的有5家,达成最终私有化协议的10家,尚未达成协议的16家,另有1家撤回了私有化要约。而分众传媒和巨人网络完成私有化的时间则在较早的2013年5月和2014年7月。

  随着加入私有化行列的中概股公司不断增加,市场的关注重点已从此前的“哪些公司会宣布私有化”逐渐转向“已宣布私有化的公司是否会成功、什么是决定性因素”等更为细节的问题,而这些都会影响到投资者是否或者如何参与中概股私有化游戏。

  私有化过程中最关键的是要约价格。如果私有化财团不拿出足够的“诚意”,不仅会遭到小股东的反对,也可能会引发第三方的诉讼介入和监管层的调查。由于境外的资本市场法律完备,对投资者权益保护的法律更是纷繁复杂,一旦涉及到诉讼,风险将难以把控。

  从实际情况看,私有化要约价格通常要比要约前一天市场收盘价溢价15%-30%,但这个看似合理的价格是否真意味着所有中小股东都能享受到退市红利吗?

  中概股宣布私有化的时点大都位于近一年股价的低点,仅奇虎360等市值大、影响范围广的公司要约收购价在近一年股价高点。

  面对已引进市场较多争议的“低价”私有化,要约价到底该如何评估?这一问题似乎无人能给出唯一的标准,似乎要拼要约收购人的人品,要看专门通过私有化套利的私募投资者贪欲,也要看资本市场的年景好坏。

  

  寻找“接盘侠”

  完成私有化退市后,企业一般就会开始拆除VIE(可变利益实体)架构,这个过程时间会比较长,可能会耗费掉几个月。

  VIE的拆解方法主要有两种,第一以WFOE(外商独资企业)为拟上市主体进行拆解,第二以VIE公司为拟上市主体拆解。其中后者又根据境外上市主体自身是否有足够的美元资金进行回购而有不同。

  第一种拆解方式,适合因产业政策进行调整,不再属于外资禁止或限制类的行业,例如广告业务及电商平台。该方式可避免由于境外投资人需要退出而进行讨价还价的各种谈判。但是操作这种拆VIE模式前,相关主体应与行业主管机关进行必要的事先沟通,以确认(间接穿透的)外资成分对于VIE公司(重组后将成为WFOE子公司)相关牌照的取得或更新不会构成障碍。

  采用以VIE公司为拟上市主体的第二种拆解方式,适合外资仍然被禁止或限制类的行业,如增值电信行业、电影制作及院线行业、基因诊断等。采用这种方式,业务牌照仍由VIE公司持有,实际业务运营的有关业务、资产及人员等都在VIE公司,这样更容易满足资产完整性、业务独立性以及连续性等上市监管要求。

  拆VIE架构的整个过程,涉及控制人权益落回境内,境外投资人的退出、税务、外汇的诸多问题,而关键要素是找到人民币“接盘侠”,即国内投资人提供资金帮助公司从境外投资人手中回购公司股权,使公司控制人变为内资。

  具体来说,VIE架构公司之前均进行了美元基金的私募融资,在拆架构的时候就要同样用美元将这些基金所持有的股权赎回,这通常需要管理层引入财团收购。

  国内很多估值过亿,甚至过10亿美元的公司正在拆VIE,这些公司背后可能有超过10个亿上的基金。可想而知,多方谈判协商的难度、接盘所需要的资金数量等诸多因素,将导致项目的操作难度和时间无法预估。

  因此要完成估值高、结构复杂的拆VIE项目,要么公司创始人有足够实力去撬动第三方资金,如奇虎360联合了38家机构组成收购财团,要么是深谙海内外资本市场运作之道且与公司深度绑定的战略投资者统筹回归的整体方案,如IDG之于暴风科技。

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