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中国人保 三倍AH 溢价从何而来

文|本刊记者 杨旭然 日期: 2019-05-23 浏览次数: 306

2019 年初,回A 上市的中国人保(601319.SH)掀起了一波大幅度的上涨。

习惯了“妖股”横行的中国投资者,对于这样短期的翻倍上涨并不陌生。但中国人保的特殊之处在于,连续大幅度的上涨,使得其AH 股溢价达到了前所未有的200% 以上。当其达到12.89 元历史最高价的时候,其AH 股差价更是高达300%。

港股中国人民保险集团(01339.HK)在2013 年就已经上市,但是股价一直在3-5 元的区间波动,并未出现过独立的大幅度上涨行情,截至2019年3 月21 日收盘,仍处于破净状态,PE(TTM)8倍出头。

是什么原因让A 股和H 股保险上市公司的价格产生了如此大的差异? 2-3 倍的巨大价差,究竟谁对谁错?只有更多的比较AH 两地,包括海外市场保险股的估值情况,才能更好了解其中的问题所在。


从来不缺乏投资者

不论是在美国、欧洲、日本还是中国,保险公司都是一个相对特殊的存在。之所以说其特殊,主要体现在它拥有巨大的“财富效应”,可以吸收社会资金,并通过投资的方式保值增值,并给予客户以资产安全保障。

这种特殊的经营模式吸引了大量的投资者。伯克希尔?哈撒韦、戴维斯家族、复星、联想、刘益谦、姚振华等知名的中外投资者和大型企业集团,都在投资或者经营保险公司,并通过股份增值和浮存金的投资获得不菲收益。

由于其财富效应的存在,保险公司从来都不乏投资者。

例如2019 年初, 整个板块都取得了不小幅度的上涨。中国人寿在两个月时间内上涨55%,西水股份同一时期内累计涨幅接近50%,天茂集团涨幅也在30%以上。

在港股市场中,友邦保险(1299.HK)长期以来处于连续不断的上涨之中,2012 年初至今累计涨幅接近300% ;

纽交所上市的保险公司安达保险(CB),自2009 年以来累计涨幅370%以上,另一家中小型保险公司的代表汉诺威保险集团(THG)的涨幅更大,2003 年以来累计涨幅接近16 倍。

而全球规模最大的保险公司美国联合健康集团的涨幅则更加夸张,自2008 年金融危机以来,股价从最低12.63 美元上涨至2019 年3 月21 日收盘价格252.07 美元,涨幅近20 倍。

可以看到,买入保险股的投资者大多可以获得不同程度的收益。

从全球范围、漫长的历史周期来看,保险公司都是非常值得投资的企业类型。最典型的当属缔造了“戴维斯王朝”的斯尔必?库洛姆?戴维斯依靠低价买入美国和日本等地的保险公司股权,取得了历时数十年的财富稳健增长,巴菲特则是买下了盖可保险(GEICO)的全部股份并将其退市,取得了巨额收益。


保险企业价值

由于能够给投资者、企业家带来足够的回报,在中国市场,保险公司的估值水平一直都不低。

以中国人寿(601628.SH)为例,自上市以来,其市盈率估值(PETTM)虽然稳中有降,但估值的下限区间一直是在15 倍左右,包括2011 年初、2014 年初、2016 年初和2018 年8 月。

中国平安(601318.SH)是A 股所有保险公司中估值最低的一家,市盈率水平一直保持在10倍左右。一方面是因为其多元化经营的模式——寿险、健康险和财产保险之外,还经营银行、券商和一些信托业务。另一方面,给行业规模最大的龙头企业以更低的市盈率估值水平,也是中国A股一直以来的传统。

不仅对于二级市场的投资者来说,投资保险股有利可图,对于企业家来说创办保险公司也是一个很好的选择。在中国,创办和入股保险公司的热度一直较高,过去几年民营企业家以多种方式参与到保险公司的投资中。

例如2014 年12 月31 日, 内蒙古首富杜江涛旗下的上市公司君正集

团(601216.SH) 发布公告称, 公司拟以人民币45.04 亿元收购华泰保险15.29% 股份,将成为华泰保险第二大股东。

为了能够达成这笔大额投资,君正集团甚至一度在关于天弘基金的投资上,和蚂蚁金服产生了比较严重的矛盾。君正集团对于保险行业的热忱程度可见一斑,这也是中国企业对投资保险公司热情的缩影。


估值中枢

2019 年中国人保历史性的AH 股溢价让很多投资者惊讶不已。其中最重要的原因就是中国人保短线大幅度的上涨,股价已在一定程度上

偏离了企业真实价值。

30 倍的动态市盈率虽然相对较高,但对于保险公司来说也绝非是史无前例的最高估值。之所以产生如此之高的价差,和香港市场中的中国人民保险集团(01339.HK)相对偏低的估值也有关系。

自2015 年以来,中国人保港股的PE(TTM)就一直非常低,长期徘徊在5 倍左右,最高也只在2018 年1 月达到11 倍,几乎是港股市场中所有保险股中估值最低的。

例如,友邦保险虽然股价不断上涨,但是其PE(TTM)一直非常稳定,保持在20 倍左右,和中国人寿A 股类似,每次跌至15 倍都会迎来反弹;

港股市值最大的保险公司之一保诚(2378.HK),市盈率也保持在15 倍左右波动的状态,但2013 年以来绝大部分时间都在15 倍以上。

同样在港股有上市的中国人寿,其港股的估值也和A 股一样,长期保持在15 倍以上,历史上仅有一次下探至10 倍以下。

在美股市场,最大的保险公司联合健康集团自2008 年金融危机之后,估值重心就在不断抬高,早已脱离了10倍区域,2015 年以来一直在20 倍左右波动;

瑞士上市的苏黎世保险集团,2019 年3 月市盈率在15 倍左右;同一时间,法国巴黎上市的安盛集团,市盈率接近25 倍;德国安联保险集团市盈率较低,但也在10倍以上。

可以看到,全球范围来看15 倍市盈率都是保险企业的一个估值中枢。在保险公司机会更多、投资热情更大的中国,其公允的估值水平只会更高,不会更低。

因此,A 股中国人保虽然经历一波爆炒之后,估值水平已经较高,但绝非巨大泡沫。反而是香港市场,由于种种原因给中国人保定下了明显偏低的估值,最终造成了其AH 股之间反常和巨大的价格差异。


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