商业观察
经济全局

中国经济或持续下探?

文|本刊记者 郑景昕 日期: 2011-07-02 浏览次数: 3689

  一季度经济增长9.7%,略低于去年四季度0.1个百分点,中国的经济增长在缓慢下降。

  而海外“做空中国派”中不乏诸多对冲基金经理,近期对中国经济“硬着陆”的论调甚嚣尘上。

  麻烦还并不仅仅是单一经济增长率的指标,从近期的一些经济先行指标来看,中国经济在2011年接下来的季度里,增速或许会持续下探。

  5月的采购经理人指数(PMI)创出了9个月来的新低,仅为52%。5月规模以上工业增加值增速继上月下滑1.4个百分点后下滑到了13.3%。这两个历史上与经济增长率吻合度最高的先行指标双双回落,意味着中国经济增速正在放缓。

  政府方面的反馈也是如此。

  工信部和社科院联合发布的《2011年中国经济运行春季报告》也指出,1-4月规模以上工业企业产成品库存同比增长23.2%,从过去经验看,产成品库存增速在20%-25%时,会出现“去库存化”的可能,即经济面临回调的压力。

  在陆续更新的经济数据中,高盛将今年中国的经济增速从10%下调到了9.4%,世界银行最新发布的《全球经济展望》对中国2011和2012年的经济增速的预测值分别为9.3%、8.7%。国内券商国泰君安则将中国今年全年的经济增速从9%下调到了8.8%。

  在微观层面上,温州当地的一些中小企业破产令人警觉。

  据温州中小企业协会会长周德文介绍,温州当地短期的民间拆借月利达到6-8分(即年利72% -96%)。此外,在汇率升值、原材料价格上升等多重因素叠加下,周德文表示,中小企业的生存状况可比2008年全球金融海啸袭来之时。

  实际上,中国人民银行从去年10月开始收紧货币政策,截至今年6月,存款准备金率上调了8次共4个百分点,利率上调4次共0.75个百分点。

  在紧缩的货币政策下,经济回落本是正常的。但不正常的情况在于,通货膨胀率并没有随着货币的紧缩、经济增速的放缓出现下降,反而上升。从去年10月至今年5月的半年多时间里,消费者物价指数(CPI)从4.4%上升到了5.5%。

  中国人民大学经济学院院长杨瑞龙向《英才》记者表示,当前的通货膨胀实际上是前期经济刺激政策产生的代价,随着刺激政策向市场注入的大量流动性(2009、2010年广义货币M2增速分别为28%、19%,大幅超过经济增速),一方面推高了资产价格,另一方面随着经济复苏导致了通货膨胀。

  物价上涨、经济下滑,两件本来矛盾的坏事情同时碰上,中央财经大学证券期货研究所所长贺强告诉《英才》记者,“中国最大的经济问题是结构问题,而滞胀并存则是最大的经济结构问题。”

  滞胀并存的局面也使中国陷入了“两难抉择”中:如果继续压物价,货币进一步紧缩,经济大幅下滑的风险可能会趋大;而如果选择在通胀尚未见顶的情况下重新放松货币政策,通胀恶化的风险更是不可小觑。

  社科院金融所金融实验研究室主任刘煜辉在接受《英才》记者采访时指出,货币政策实际上是一场中央政府与地方政府之间的利益博弈,中央政府从宏观全局出发,须警惕通货膨胀威胁,而危机后开始大兴土木的地方政府以及相关利益方则希望能够继续有一个宽松的货币条件以保障其投资的持续性。

  投入型增长模式的问题

  中国人民银行行长周小川曾从宏观上概括了中国经济容易过热的两大原因:一是中国是高储蓄经济,高储蓄就有可能支持高投资,而较高的投资又可能会产生某些方面的过热和产能过剩,也容易刺激泡沫;二是中国是一个转轨经济,处于从高度集中的计划经济向市场经济转轨的过程中,仍存在着财务软约束,财务软约束则可能造成潜在的、过热的投资冲动。

  在国家鼓励投资的经济刺激时期,地方政府显然谁也不愿错失良机。根据统计局的数据,2009年中国投资占GDP的比例从2008年的43.9%上升到了47.7%,投资对GDP增长的贡献率更是从2008年的47.5%上升到了2009年的95.2%。尽管2011年的统计年鉴还没有公布,但从已公布的数据可以推测,2010年投资占GDP的比重会在2009年47.7%的基础上又有攀升。

  刘煜辉认为,在中国现行的体制下,地方政府投资没有建立在一个与当地财政相关联的严格的资本预算约束机制之上,同时地方政府投资也缺乏长远的规划,往往列出拟要投资的项目清单,只要哪个项目的资金能够到位,项目就会在第一时间开出来。

  杨瑞龙则不同意过分压制投资的观点。他认为:中国是一个投资拉动型的经济,增长是中国经济非常必要的一个前提。中国有增长可能会产生问题,也可能会解决问题;但如果没有增长,那么解决问题的能力都没有。

  问题在于,中国高比例投资是否可以持续?投资规模持续快速的扩大,一方面拉动了新增贷款超历史的增长,进而引发通货膨胀;另一方面,过度投资本身的收益率在递减,信贷资产的质量可能恶化,最终危及到金融体系。

  “末日博士”鲁比尼认为,没有一个将G D P的一半用来再投资的国家不会遭遇产能过剩和大量坏账爆发的问题。

《2011年中国工业经济运行春季报告》中则提到,1-4月中国工业生产者购进价格指数同比上涨10.3%,而同期生产者出厂价格同比仅上涨7%,这一定程度上也反映了,投资的扩大拉动了原材料价格的高涨,而产能的扩张则抑制了产成品出厂价格相对于原材料价格的上涨能力。

  北京师范大学国际金融研究所所长贺力平认为,随着投资规模的扩大,投资的边际产出在下降,而投资成本则会越来越高,最终使得产出的保本价格超过市场需求所能接受的程度。

  中国宏观经济学会副会长王建向《英才》记者阐释了看投资过剩问题的另一个角度,中国在全球金融危机爆发之前实际上就已经存在生产过剩,政府当时也提出了要限制产能过剩的问题,但全球金融危机的爆发改变了这一切,中国开始加大投资,把经济从萧条的谷底拉了出来。

  “投资从短期来看确实是需求,但若干年之后,它却变成了供给,形成了新的生产能力,这就成为了问题。”王建说道。

  2009年的投资需求会在2013年成为新的产能,如果届时没有有效的需求来消化这些新产能,那么经济可能会从当前的投资过热导致的通胀,转变为产能过剩导致的通缩,甚至滞胀。

  结构危机的可能性

  支持中国投资规模应该继续快速增长的观点通常认为,中国经济需要增长,达不到一个较高增长水平(比如9%),中国经济就会遭遇就业问题,而就业问题又牵扯到社会稳定。

  实际上,无论从国际环境还是从中国经济自身的结构性问题上看,中国投入型增长模式的可持续性都值得怀疑。

  国研中心金融研究所所长夏斌认为,金融危机后,中国外需下降是一个长期过程。那么外需作为吸收中国一大部分产能的渠道,其趋势必然也是收窄的。此外,通过高投资拉动高经济增长与高就业率的成本随着原材料等投入品价格的攀升会变得越来越高,其增长也就会越来越遭受瓶颈。

  过去人们常常谈到高投入型的中国经济面临着“结构问题”,而在新的时期,这种“结构问题”或演变为“结构危机”。

  国研中心副主任刘世锦领衔的课题组根据其他追赶型经济体的历史经验,对中国经济做了一个预测:中国经济的潜在增长率有很大可能会在2015年下一个台阶,时间窗口在2013-2017年,增速下降幅度,按照国际经验大约为30%,会由10%降到7%。

  根据一般的经济增长理论,生产函数包括三个要素——人力、资本、全要素。其中全要素对经济增长的贡献表现为技术创新或者体制创新。过去30年的经济增长过程中,中国有效的利用了丰富的劳动力,吸引了全世界的资本投资中国,并在全要素方面,有来自市场化改革的贡献。

  进入新世纪之后,三要素都发生了变化。贺力平认为,当前中国青壮年劳动力的增速是在减缓的,并且在5年之后,新增的劳动力或将出现负数。杨瑞龙也表示,中国市场化改革(主要是价格改革、产权改革)的功能在衰减。也就是说,最近几年来,三要素中唯有资本投入一项一如既往支持中国经济增长,却已前景堪忧。

  在刘煜辉看来,如果中国依旧保持高投入型的增长模式不变,随着全要素对经济增长贡献的消失,劳动力投入的贡献也在削减,资本投入部分又将随着要素价格不断上涨、瓶颈会越来越多,中国的产出增速自然也会下降,而且这是一种质量不好的下降。

  杨瑞龙认为,中国未来的改革强度应该在社会改革、政府改革领域,以前的市场化改革是做大蛋糕,相对比较容易,而社会改革却是民生问题、分蛋糕的问题,它也会对经济增长起到刺激作用,但是其难度也要大很多。

  旧模式无以为继,中国经济面临的大课题是——转变经济增长模式或称结构转型。十多年来,转变经济增长模式只是一个口号或者遥远的愿景,而如今它已成为了中国经济若想到达彼岸就必须走过的桥。

为什么原来产业升级、结构转型提出了多年却没有动力实现?

  “需求方不行。”杨瑞龙告诉《英才》记者,按照产业发展的一般规律,人均G D P到达4000美元,人们就会对服务业提出相当大的需求,而中国的人均G D P刚刚在去年超过了4000美元,市场推动产业升级、结构转型的前景可期。

  贺强告诉《英才》记者,市场体制和计划体制并存是中国体制上的一个结构性问题。比如重要资源价格,有些是市场价的,有些是计划价的,这就导致了诸如当前“电荒”这样的问题。另外,利率、汇率的市场化程度也都还差得很远,其结果是导致了财富的转移和经济资源配置的扭曲。要解决以上这些问题,贺强认为,中国需要继续加大市场化改革的力度,不能退回计划经济,要尽量缩短双重体制并存时间。

  保增长还是压通胀

  转变增长模式从来都不是一日之功,任何一个经济的运行都处于一种特定的货币金融条件之下。

  据《英才》记者采访了解,当前中国货币金融条件至少存在三个不利于结构转型的弊病:首先是私人部门与国有部门融资条件不平等;其次是通货膨胀挥之不去;其三是负利率导致财富转移,不利于收入分配调整。最后两点结合在一起,推动了企业经营目标的短期化,促其放弃实业经营,从事资产经营或资本运作等赚快钱的模式。

  私人部门与国有部门融资条件不平等产生的后果,从此次货币紧缩中他们所遭受的不同境遇便可知一二。中国人民银行上调存款准备金率之后,民营企业融资难的问题便显得尤为突出。

  刘煜辉认为,虽然现在大家都讲货币政策收紧,但总的盘子并没有得到压缩,只是融资结构发生了变化。“政府投资项目开出来之后,信贷需求就是非常刚性的,而且一个正常的项目贷款需要3-5年时间,既然已经立项,银行不能给它停款。”

  提高存款准备金率相当于减少了银行的可贷资金,既然政府或者国有部门的贷款是刚性的,不但不能压缩,而且由于政府在保障房、水利设施以及新兴产业方面的投资还在扩大,银行对国有部门的贷款还必须增加,其结果自然只能压缩对私人部门特别是对中小企业的贷款额度。

  周德文告诉《英才》记者,“虽然温州现在还没有出现大面积民企倒闭的现象,但中小企业生存状况不容乐观,下半年经济会越来越困难。”

  针对银行贷款的结构性问题,银监会于6月7日印发了《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》,该通知就银行500万以下的小企业贷款给予了政策上的激励,如500万以下贷款不计入存贷比考核范围、提高小企业贷款不良贷款比率容忍度等多项措施。

  银监会的政策显然有助于缓解银行贷款存在的结构性问题,但更深层的问题在于,总量政策上,货币紧缩是否需要因为结构性问题导致的中小企业生存困境而告一段落?

  刘煜辉认为,中国经济要做结构调整,还是需要通过政策先把通胀压下去。通胀挥之不去的情况下,企业生产要素的价格高企,企业家就很难有创新和创业的冲动。

  但并不是所有学者都认为中国当前的货币政策可以继续持紧缩状态,他们认为通过紧缩政策压通胀,牺牲中小企业和经济增长率并不值得,不能重蹈2008年紧缩政策导致“硬着陆”的覆辙。

  对此,刘煜辉持反对态度,如果硬要通过宽松的货币条件支撑起过高的经济增速,经济增速终究还会下滑,但同时推高了通货膨胀水平,这种政策很可能会最终导致“中国式滞胀”。

  面对“滞胀”威胁,应该以保增长为要,还是以压通胀为先?贺力平认为,即使通货膨胀没有随着经济下滑而下降,货币政策仍应该以压通胀为先。如果在通胀水平仍然很高的情况下刺激经济,那么通胀会很确定地继续上升,甚至沦为恶性通胀,这种情况下谈保增长只会适得其反。

  该不该加息?

  应对通胀很重要的甚至可以称为不可或缺的一项工具是加息,但中国却很少使用。从1996年至2003年,中国剔除通货膨胀之后的真实利率平均在2.93%,而从2003年4月至今,中国的真实利率水平是-0.3%。

  刘煜辉认为,地方政府投资是利率调整的一个掣肘,因为利率调整直接触及地方政府的利益分配。而对民营企业而言,利率调整已是司空见惯,他们一直遵循另一套规则,接受市场的筛选,比国有部门的利率高得多。

  杨瑞龙告诉《英才》记者,银行存款主要为富人占有,但富人的存款占其财富比重不到30%,其主要财富来自房产、有价证券,而中低收入阶层则有60%的财富表现为存款。这样的背景下,负利率实际上对中低收入者的损害要强过对富裕阶层的损害。

  更重要的是,利率作为资金的价格,存款的负利率意味着用家庭这块的财富去支撑全社会投资特别是政府和国有企业投资的增长,其本质是将财富从家庭部门向国有部门转移。

  长期处于负利率的货币条件下,资产泡沫特别是房地产泡沫得以长期维持,并扭曲资金流向房地产部门。根据人民银行的数据,今年4月人民币存款增加3377亿元,同比少增8325亿元,其中住户存款净减少4678亿元,而新增存款的主要部分来自财政性存款,为4101亿元。

  存款大搬家的背景下,股市却是疲软下行的,但房地产市场却得以在政府严控房价的政策下坚挺。国泰君安首席经济学家李迅雷认为,资金主要流向了银行信托的理财产品市场和民间借贷市场。正是这些被负利率“赶出”银行系统的资金,通过“曲线”的方式又回到了房地产市场,成为了政府严格控制银行与房地产部门之间融资之后的新融资渠道。

  贺力平和刘煜辉均认为有必要通过加息的方式扭转负利率的货币条件,一方面可以抑制通货膨胀、政府投资冲动和资产泡沫,另一方面也有助于保障中低收入阶层的利益。

  中国或许可以从美国上世界70年代末80年代初治理“滞胀”过程中吸取一些经验。沃尔克于1979年担任美联储主席两个月后,很快上调了基准利率,并在1980年超过了15%,在这种强硬的货币政策作用下,美国经济虽于随后两年出现了衰退,但也把通胀率压了下来,美国经济终于走出了“滞胀”困境,开始了一段较长时期的景气。

  作为抵消货币政策紧缩带来的负面效应,中国经济其实还有一些结构性的调整可以作为缓冲,比如直接给中小企业减税、加快金融对内开放、允许民间资本筹建为中小企业服务的银行等。

  专家观点大碰撞

  短期会硬着陆吗?

  李迅雷:经济回落的主要动力是存货周期,上半年是一个加库存的过程,下半年就应该是一个去库存的过程,但这是一个短周期,不能因此认为中国步入了长期的下行周期。

  刘煜辉:现在讲硬着陆是利益方的一个市场炒作,要你货币放松,真正货币放松冲出来以后,作为精明的人来讲,肯定抓住这么一个出货的机会,如果变成他们一个出货的机会,经济就真的可能会硬着陆。

  贺力平:短期经济减速是正常的,但现在情况来看,一年内出现这种情况的可能性是很小的。

  贺强:今年上半年短期的经济指标缓慢下滑,是为了压通胀政策收紧导致的,如果经济再继续下滑,经济过冷变成主要矛盾了,政策就要放松了,中国有多少个轮回,一会儿松,一会儿紧,有什么不看好呢?

  王建:中国经济从今年开始应该会连续三年下行,进入了一个下行通道。但是现在我们增长的难题不是被生产的潜能边界控制,而是需求不足。

  杨瑞龙:由于支持中国经济基本面的要素都还在,因此短期内中国经济出现硬着陆的可能性是不大的。全年9%以上的GDP增速我认为还是有保障的。

  货币是否仍需收紧?

  贺力平:即使是要面对滞胀,还是需要把通胀降下来。如果通胀居高不下,甚至恶化,大家也不会再去经营,而是去投机、避险了,经济增长率同样还不上去,适得其反。同时,改变负利率很重要,可以避免投资进一步膨胀。

  刘煜辉:现在政府要做的绝对不是通过放松目前紧缩政策的尺度、再去放货币,而是要做结构调整——把政府投资需求给压下来。结构调整肯定是有阵痛的,一定要把中国的利息率恢复到一个正常的状态,即恢复到6%-7%的水平。

  杨瑞龙:如果货币政策重新放松,通胀会失控。反通胀是我们2011年仍需坚持的目标,保持货币政策相对连续性,采取适当从紧的货币政策作为一个政策方向主流不会发生大的调整。

  王建:当前中国经济增长中酝酿的是需求不足,那么货币政策更多的应该考虑保增长,而不是反通胀,我认为当前的通胀不是货币政策能治的那个类型。反通胀的结果是把内生就在收缩的中国经济增长更进一步压下去。

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