商业观察
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债务可持续性与金融风险

文|曾刚 日期: 2013-05-30 浏览次数: 1683

  4月初,国际三大评级机构之一的惠誉将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”,评级前景为稳定。其中,对中国债务可持续的担忧是下调评级的主要原因。这次评级下调,将近来热议的中国债务风险问题再一次推到了风口浪尖。

  在很多人看来,中国的债务已经步入不可持续的区间,主要理由有二,其一,巨额投资进入到低效率领域(包括地方投融资平台)和被限制的行业(如房地产业等),具有较大的违约风险,一旦爆发,或许会对金融体系产生较大冲击;其二,中国经济结构调整仍处不确定阶段,投资的边际收益率不断下降,或难支撑高额债务的本息偿付。以此为基础,“唱空中国”的言论开始甚嚣尘上。

  鉴于信贷规模在过去几年中的过快膨胀,的确存在一定的潜在风险,不确定性也因此加大。但是,仅关注债务规模,而忽视对中国所处的发展阶段及内外部经济环境的考量,恐怕会对当下的状况形成错误的判断。至少,上面两个屡被提及的债务不可持续的理由,都大有商榷余地。

  第一,有关违约风险问题(特别是地方投融资平台以及房地产领域)的讨论已多,但到目前为止,很多担忧都出自于推测。从可获得的数据看,中国银行业的整体贷款不良率仍在1%以下,远低于国际平均水平。至于一些人认为,近来市政债大规模发行是地方平台违约风险上升的一种表现(通过债券发行来替换平台贷款,算一种变相的债务展期),怕也需要再做讨论。长期以来,中国投资拉动的增长模式与银行业主导的金融体系之间一直都存在着某种错位。银行以中短期为主的资金供给,在期限上无法匹配投资所对应的长期资金需求。在这种背景下,频繁的展期操作不必然意味信用风险上升,很多时候,只是中国金融与经济结构不协调的表象而已。若从这个角度理解,只要可以保证项目投资的有效性,用市政债替代平台贷款的做法,在长期内或可逐步改善现有的结构失衡问题,而不会导致风险的累积和加剧。

  第二,关于投资收益率下降可能影响偿付能力的问题,应从两个角度考察。其一,从企业自身来看,在过去一段时间,部分行业的确出现了较为严重的产能过剩以及盈利能力下滑的情况,但这是经济结构调整过程的必然成本和正常现象,不能将其与系统性风险混为一谈。其二,债务的可持续性不仅取决于经济主体的盈利能力,也取决于债务成本的长期变动方向。换句话说,即使企业的盈利能力持续下降(经济发展到成熟阶段的必然现象),但如果资金供给面继续保持宽松,企业的债务负担也可能同时下降,不必然会引发债务违约。就中国的情形而言,这是一种大概率事件。一方面,随经济结构调整和经济增速下降,实体经济的资金需求会持续减弱,另一方面,中国较高储蓄率在短期内没有显著下降的迹象。因此,即使不考虑人民银行可能的政策引导以及其账户上冻结的天量存款准备金释放,未来的资金供求环境也会促使中国的利率进入长期下行区间。在此过程中,最大的挑战在于对通胀预期的管理。简单说来,中国债务可持续性的风险的确有上升的势头,但还远未到无法持续的地步。也正因为此,在未来一段时间里,真正重要的工作在于推进实体经济层面的改革和调整,以增强市场活力,稳定企业预期,恢复投资者信心。所有这些,远比仅强调债务风险要重要和基础得多。

  (作者系中国社会科学院金融研究所银行研究室主任,本文标题为编辑所编,本文只代表个人观点)

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