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长城汇理:中国并购基金路在何方?

孙亚雄 日期: 2018-12-27

长城汇理:中国并购基金路在何方?


2017年开始,国内的金融环境发生了一系列的变化,并购基金行业在历经5年的快速发展后,逐步走向低迷。在当前复杂多变的内外部环境下,未来并购基金又将何去何从?

2008年创立国内第一只并购基金——长城国汇,现任长城汇理并购基金董事长的宋晓明,在业内早已有了“并购教父”之称。宋晓明曾经控股过天目药业、亚星化学等多家A股上市公司,塑造了不少并购基金拯救困境企业的范本。

 

活跃的并购市场是解决中国当前经济困难的重要手段

2018年以来,受中美贸易摩擦和去杠杆等多种因素的叠加影响,中国经济、资本市场和大量上市公司都遇到了巨大困难,内部外部风险均超出了预期。在当前环境下,如何稳金融、稳就业、稳投资、稳预期?

宋晓明表示,“中国现有3500余家上市公司,相关产业链带动了至少数十万家规模以上工、商业企业,解决了大量就业;同时,中国开立A股账户的自然人投资人超过1.4亿人,活跃投资人大约4000万左右。在当前环境下,推进资本市场持续稳定发展,以并购为手段,增强资本市场的活力和效率,使上市公司及相关产业链条上的大中小型企业保持相对良性循环,既可以实现稳增长、稳就业,也可以创造居民财富效应,稳消费、稳预期,并带动消费升级。中国经济的困难将会持续较长一段时期,我们应将资本市场和并购市场的发展提升到前所未有的高度!在这一时期,更需要活跃而有效率的资本市场和并购市场,我们对此必须要有清醒认识。”

具体到并购基金,“并购基金应当促进资本市场的活跃、促进实体经济的转型升级,并在解决当前的经济困难、推进经济增长方式转型升级的过程中可以发挥重要作用,并购基金是资本市场和并购市场稳步发展的重要助推者,并购基金不仅要做优秀企业的合作伙伴,也要为暂时陷入困境的企业提供帮助。”这是宋晓明对于并购基金在市场的定位。

宋晓明表示:“过去两年来,资本市场的严监管对并购市场和并购基金行业都造成了巨大冲击。2012-2015年,宏观政策鼓励上市公司开展并购,基于资本市场的并购进入了前未有的活跃期,但也因此出现了很多的乱象,包括跨界并购、高溢价收购等超出合理商业规则的资本游戏,伤害了市场的公平和可持续发展。在当时的环境下,严格监管是对的,但与严格监管相对应,也应基于法制环境和市场内在规律,制定更有利于资本市场持续稳定发展的政策,相关政策需要有前瞻性、有可预期性。”他强调,“在优化监管的过程中,也需考虑资本市场和企业的内在规律,这样才能在发展和规范两者之间实现有效平衡。”

宋晓明表示:“一个健康的资本市场,需要有健全的法制、活跃的交易,也需要有一定的财富效应。只有满足了这三个基本条件,资本市场才具有健康发展的基础。要实现这三个基本要素,目前还有许多政策需要落地和优化。自20181019日以来,中央出台了一系列鼓励并购基金拯救上市公司的政策,长城汇理也在深度布局,但在当前的市场环境下,并购基金去拯救那些暂时陷入困境的上市公司无论在政策层面还是实际操作层面,都还有一些障碍,这需要相应配套政策尽快落地。例如,在交易的市场化方面,现有的交易政策下,纾困基金和并购基金拯救上市公司都有现实的障碍。”过去一段时间,受多种因素的影响,社会各界并购基金的认识过于片面化甚至妖魔化,并购基金也由此陷入了低谷。现在,并购基金又迎来了难得的发展机遇,在当前的经济转型时期和困难时期,正需要并购基金在拯救困境企业、促进产业结构升级中发挥关键作用。

 

价值投资“三板斧”

对于选择投资标的,宋晓明有着自己的一套判断标准,首先要看的是资本价值,也就是企业的估值与净资产的差额,理论上只要市净率高于1,企业就拥有了资本价值。

其次是看被投资企业的资产价值,资产价值可以简单的理解为企业资产公允价值与账面价值的差额,就是看企业是否拥有“沉没资产”,包括品牌、行业和产品稀缺性、行政许可指标、专利等等。在确认了资产具有沉没价值后,还需关注沉没资产的价值特点,是属于短期可以激活的,还是长期沉没的,从而判断投资的时间点是否合适。

最后是看标的的产业价值,即是标的企业所处行业的发展空间和它行业里的竞争优势。宋晓明表示,“长城汇理在投资过程中偏好的第一类产业是那种永久的周期性行业,就是短期内不会被颠覆但会周期波动的行业;第二类是公共事业类的,这种行业波动不大,比较稳定,但经常容易被低估;长城汇理最为关注的行业是消费产业,特别是消费升级领域。具体到每家企业,如果主要基于产业价值,长城汇理一般只对细分领域龙头企业进行投资,细分领域龙头企业才具有强大的产业竞争优势。

宋晓明以亚星化学为例,阐述了他投资的三大价值。首先,当时它的市值只有20亿元出头,是A股中最便宜的股票之一,资本价值比市场上绝大多数的上市公司都低。

其次是它的资产价值,亚星化学拥有大量的沉没资产,一方面,它的厂区占地948亩,靠近潍坊高铁北站,离市区仅有不到三公里的路程,账面价值远低于公允价值;另一方面,亚星化学作为化工企业,其产能指标也非常稀缺。

而亚星化学所在的CPE(氯化聚乙烯)行业是一个小众市场,央企等特大型企业不会进入这个领域,而小企业则由于资金规模太小投入跟不上去,亚星化学作为全球最大的CPE生产企业,在国内规模以上CPE企业中具有明显的综合优势,CPE行业未来的发展空间依然十分广阔。

亚星化学此前遇到的资金短缺、经营效率偏低等困难都可以随着并购基金的介入而逐步解决,资本、资产、产业价值都能得到有效激活。

拯救困境企业和助推优秀企业是并购基金的两种主要运营模式,无论哪种模式,都是基于上述三种价值进行投资。

过去几年,长城汇理在拯救困境企业中颇有建树。宋晓明介绍说,全球范围内,阿波罗、黑石等并购基金在这一领域均有深度布局。但在中国特定的市场环境、司法环境下,并购基金拯救困境企业一定要掌握足够的主导权,只有足够的主导权,才能避免在拯救过程中失控。

在对优秀企业的投资方面,宋晓明强调,我们特别关注企业的五个要素:一是被投资企业所在行业空间是否广阔;二是企业在行业内是否处于龙头地位;三是企业是否有优秀的领导团队;四是看企业通过资本战略调整、并购、资源优化组合等是否有足够的提升空间;五是看与国内外同行业相比,企业是否在一定时期内被低估。

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