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中芯国际的近忧远虑

文|本刊记者 顾天娇 日期: 2021-08-19 浏览次数: 23

根 据 中 芯 国 际(00981.HK)2020 年 报, 其 2020 年实现营收 274.71 亿元,同比增长 24.8% ;实 现归母净利润 43.32 亿元,同比增长 141.5%。 

与此同时,中芯国际宣布自 4 月 1 日起全线涨 价,产品提价15%-30%。简单估算,如果该价格 维持到今年底,在销量不变情况下,将能带来 30 亿 -60 亿左右额外利润,相比 2020 年归母净利润 增加 70%-140%。

然而,这种景气局面是不是“昙花一现”? 

台积电董事长刘德音近期在半导体产业协会年 会上表示 :受不确定因素的影响,行业出现重复下 单的情况,诸如 28nm 等成熟工艺看似供不应求, 实则全球产能已经供大于求。而美国和欧洲试图扩 大自己的芯片产能和技术实力,也是“非盈利产能”。 

一方面 7nm 及以下先进制程依旧遥遥无期,另 一方面半导体巨头纷纷加大资本投入扩建芯片产能 也将加剧竞争,如何看待中芯国际的成长空间? 


中芯国际年报解读 

2020 年对于中芯国际来说既是风光的一年,又 是艰难的一年。 

风光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮,公 司业绩大幅提升,并于 2020 年度首次实现扣非归母 净利润扭亏为盈 ;艰难的地方则在于 7nm 先进制程虽 然取得突破,但因缺少核心设备,无法完成量产,受 此影响,出现先进制程产能不足、技术人员流失的情况。 

以技术做分界,虽然中芯国际 28nm 及以下技 术实现收入 22 亿元,同比增速达 155%,但是实际 上 14nm 产能并没有跟上。去年下半年受到海外政 策的影响,设备供应紧张,据悉,一些制造设备甚 至到了“坏一台少一台”的程度,这也一度让中芯 国际内部经营生产重心发生微调,在机台设备有限 的情况下,优先供给成熟产线。 

与此同时,中芯国际研发部门的工作节奏一度 放缓,2020 年其研发投入同比减少 1.5% ;而且出 现研发人员流失的现象,公司研发人员数量从 2019 年的 2530 人减少至 2020 年的 2335 人。 

除了内部的问题,中芯国际还面临一些外部的 隐患。 

一是来自北美地区的收入存在减少的可能性。 从年报数据可以看到,中芯国际在 2020 年总体销量 上升 13%,平均销售单价上升 6%,来自中国和欧洲 等地的收入增速较高,分别为 34%、17%,而北美 业务实现收入约 63 亿元,仅增长 10%。与此同时, 北美业务收入占总收入的比重,在 2017-2020 年逐 年降低,占比已从 2017 年的 40% 降至 2020 年的 23%。在北美各芯片企业加大晶圆产能资本投入的 趋势下,这一地区的收入可能会进一步减少。 

二是尚未吃到下游汽车产业的红利。从晶圆应 用分类来看,2017-2019 年中芯国际用于“汽车 / 工 业”的晶圆营收占比逐年递减,从 7.89% 降至 5.92%, 而在 2020 年报中,中芯国际并未单独列示该项分类 下的营收情况,而是将其分类至“其他”,因此具体 情况我们无从得知。但从总量和变化趋势来看,中 芯国际恐怕并未与大型汽车半导体设计厂商有密切合 作,而且车规级芯片要求更高,厂商认证周期长,这 方面的客户拓展可能还有很长的路要走。 

中芯国际自身对未来业绩的预期也是偏保守和 谨慎的。根据年报,中芯国际在 2021 年收入目标为 中到高个位数成长,上半年收入目标约 139 亿元 ; 全年毛利率目标为 10%-20% 的中部。这一目标中 收入与 2020 年几乎持平,而毛利率则不及 2020 年。 


中芯国际投资价值 

中芯国际虽然背靠需求强劲的中国市场,但半 导体代工产业一直是全球化程度非常高的产业,随 着国际巨头开启新一轮资本投入,行业“军备竞赛” 也正式升级。 

根据 Counterpoint 公布的研究报告,全球晶圆 代工产业在 2020 年增长超乎预期,营收规模达 820 亿美元,较前一年大幅增长 23%。而且,预计 2021 年还将较 2020 年再增长 12%,金额达到 920 亿美元。

2020 年台积电营收为 470 亿美元,创了历史新 高,增速为 25%,而且现在依然订单排队,客户们为了分到产能动用各种资源来加塞。晶圆代工火热 可见一斑。 

半导体设备龙头 AMAT 也展望,全球将踏入 10 年以上的半导体投资周期,目前才处于初始阶段。 

率先发起挑战的是英特尔。 

3 月 23 日,英特尔 CEO 帕特·基辛格举行了 一个小时的全球直播发布,宣布英特尔 IDM2.0 战略, 未来英特尔的制造将变革为 :“英特尔工厂 + 第三方 产能 + 代工服务”组合。其中有几大关键信息 :一 是投资 200 亿美元在美国亚利桑那州建两座晶圆工 厂 ;二是全面对外提供代工服务,以美国和欧洲工 厂为基地 ;三是扩大外包订单量 ;四是与 IBM 联合 研发下一代逻辑芯片的封装技术。 

英特尔还列出了支持该公司扩大芯片代工业务 的“全明星”潜在客户阵容,包括亚马逊、思科、 爱立信、IBM、微软与高通等。 

此举被解读为剑指台积电、三星。因为此前台 积电曾宣布在亚利桑那州投资 120 亿美元,建设一 座 5nm 芯片厂,2024 年投产 ;三星也拟在得克萨 斯州投资 170 亿美元建设芯片厂,2023 年投产。 

然而英特尔虽有志于吸引苹果这样的客户,受 限于其目前的工艺水平恐怕难以实现 ;而且其先进 制程产能有限,7nm 工艺产能可能更多供给自身。 因此,推测英特尔未来的晶圆代工产能可能更多是 在 14nm 工艺。 

这意味着英特尔未必会与台积电、三星产生正 面冲突,反而会对中芯国际造成威胁。 

再来看一下中芯国际的投资价值。 

一般而言,半导体晶圆代工企业采用市净率进 行估值,通过对比美股、港股 4 家上市公司的简单 情况,可以看到中芯国际 PB 仅 1.77 倍,显著低于 其他公司,那么它的价值是否被低估? 

中芯国际在先进制程攻坚过程中已投入大量研 发资金,但是因为设备“被卡”,不得不面对先进制 程芯片无法量产的窘境,带来收入更是无从谈起。 

如果没有 7nm 及以下先进制程量产能力做支撑 的代工厂,是不具备“定价权”的,无论是全球排 名第二的联电,还是后面的中芯国际、华虹半导体 等,他们的毛利率均在 30% 以下,远不及台积电高 达 53% 的毛利率。因此,目前中芯国际的估值水平 已经回落,与联电趋近。 

在没有解决设备难题之前,国内很难出现第二 个台积电。低回报、低估值将是代工企业的长期旋律。 也正是如此,二级市场投资者对于半导体制造公司 的态度可能将长期处于一个比较谨慎的状态,中芯 国际未来股价上涨空间有限。


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