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朱民 美国股市面临较大风险

演讲者|清华大学国家金融研究院院长 日期: 2018-02-06 浏览次数: 5080

  2009年以后美国三大股指出现了非常强劲的上升,现在所有指标都超过了2007年危机以前的水平,纳斯达克甚至创历史达到了6000点的高位。美国股市正处在高位是没有争议的事实。当下美国股市如此强劲,接下来一定是波动的。

  特朗普上台以后,美国三大股指受去监管影响上升了20%,基础设施概念让股市上升20%,由于贸易保护政策,股市又上升20%。特朗普频频呼吁美国第一,保护贸易,要投基础设施,要去监管,所以政策一出,美国的股市跟着变,这么看来,美国股市也是个政策市。

  美国的资本市场已经进入高风险区域。评价风险最主要的指标是PE估值,数据显示,美国股市过去30年的平均估值是18倍左右,但是2012下半年以来,估值远远高出了平均值。美国股市在高位,上升非常地迅猛。美国股市已经进入了高风险阶段,美国的股市已经背离了长期的趋势,也已经脱离了公司的盈利能力。

  总之,美国股市在高位、高风险、高估值。

  

  影响美国股市变化的因素

  美国股市下一步如何变化?我认为还要看美国政府出台的政策。第一是利率水平。股市与利率的走势相反,利率水平对股市是反比作用。

  美联储加息、英央行加息、欧央行的宽松货币政策开始减慢、日本央行的宽松开始减慢,全球的流动性都开始紧张,这是一个基本格局。利率水平是影响股市的第一大变动,特别是今天,美联储有了一个新的主席,这个新主席怎么改变利率、改变市场预期是一个很重要的因素。

  二是流动性水平,这两个作用都不可低估。美联储已经开始加息,而且只能继续加息,不可能再减息了,利率只能往上走,全球的流动性的拐点已经到来。

  关注美联储加息,不是关注它会加几次,而是怎么加,加息能否和市场的预期相吻合。与此同时,更为重要的是美联储已经决定进行缩表——从4万亿美元逐渐缩到1.8万亿,回到2007年的水平。流动性会进一步紧张,美联储的政策是影响美国股市的第一大因素,而对这一点,我认为将来会有很大的不确定性。

  影响美国股市的第二个因素是美元的汇率,美国汇率从2011、2012年逐渐上升,最近有所下跌,但还是维持在高位。为什么美元利率会影响美国股市?因为美国利率和新经济国家的利差在缩小,资金会回流美国支持美国股市,因此美元利率走强会导致资金流向美国市场支撑美国股市。

  上世纪80年代出现过相同的情况,利率走高美元走高,这个时候很多国家都出现了金融危机。为什么美元走强会导致危机?如果美元走强,那么企业的美元负债就必须用更多的钱来偿付,一个国家如果依赖美国资金的流动性,那么资金撤出当地市场就会引起金融波动,进而产生危机,美元走强会引起全世界资本市场的波动和货币市场的波动,所以会对美国股市市场有大的影响。

  第三个因素,是特朗普的税改政策。

  经合组织平均的公司税1995年是32%,经过20年,到2015年已经下降到22%,加拿大的公司税只有15%,美国的公司税是35%,没有变过,所以美国企业、美国政府、美国国会都强烈呼吁对公司税进行改革和降税。

  里根税改政策创造了两个奇迹:美国六年的经济增长,美国股市六年的强劲上升。显然特朗普很愿意重复里根的故事。虽然特朗普将税率由35%降到15%,降低到25%—28%就会产生刺激作用,这对美国是一个利好。

  另外一个政策变量是美国的债务上限。美国政府对债务上限管理很严,如果政府的债务超限,需要请国会批准提高上限才可以继续借钱融资,美国联邦政府的债务是在不断地上升,因而特朗普面临债务上升的挑战,他在3月之前必须解决债务上限问题。

  

  美国股市波动对中国的影响

  美国股市的波动对中国会产生什么影响呢?我认为,影响还是很大的。

  第一,世界股市是高度关联的,比如亚洲股市一个百分点的波动会引起拉美股市0.7个百分点的波动;

  第二,由于全球债务在上升导致了流动性的紧张。

  中国的非金融体系债务(政府和企业的债务)将近14万亿美元,居民债务也达到了4万亿美元。中国的GDP增长速度在逐渐往下走,债务水平在不断上升,历史上来看,我们有几个很典型的案例,债务水平一旦过了200%的水平,就是高危险的。

  上世纪90年代,日本的债务率达到了210%,因此90年代日本发生了20年的衰退。泰国在90年代,债务从80%增长到190%,引发亚洲金融危机。

  美国次贷危机,债务率也是经过了十年走到了180%,导致全球金融危机。西班牙也是曾经在12年的时间上升到了230%,发生了西班牙危机。中国的债务水平现在是228%在世界上都是高的。这个因素非常值得关注。

  但我不认为中国的债务会发生系统性危机,因为我们有很高的储蓄,中国的储蓄是46%,是世界平均储蓄率的一倍以上,我们的央行和财政都有很大的政策空间,但是外部的冲击和影响还是不可低估的。这是因为债务水平在高危,任何波动都可能会影响你。

  我做了一些中美股市波动的关联性研究,研究显示关联度达到了60%左右。在高度波动的关联之中,其实没有真实的资金流动,完全是从信息走向信心,从信心走向恐慌,从恐慌走向波动的过程。这是一个完全新的金融市场的传导机制,我觉得理解这点特别重要。

  美国股市毫无疑问处在高位、存在高风险,美国股市未来的增长曲线取决于美国几大政策的变化:利率水平、税改以及美元走势和美国债务上限。

  我们不能低估美国股市变动对中国金融市场可能产生的波动,因为全球金融市场是密切联系在一起的,而且客观表明,中国金融市场和美国金融市场的波动关联性是很强的。

  最后还是要强调,我并不认为我们会发生系统性金融风险,但我们的金融风险是高的。所以在2017年的工作会议上,总书记提了八大金融风险,其中有一条就是外部金融风险。的确值得我们关注。

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