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中芯国际 1 天蒸发 400 亿 半导体将跌落“神坛”?

文 | 本刊记者 顾天娇 日期: 2021-10-25 浏览次数: 68

在港股美股市场,教育股、中概股已然成为资 金眼中的洪水猛兽,A 股市场医疗、消费低迷也让 资金悲观心态达到高点。 

半导体的高景气度、高成长性,加上政策支持, 正在成为一部分曾经坚守在教育、互联网、消费、 医疗等领域的投资者眼中的“避风港”。

而在半导体公司中,中芯国际总市值近 5000 亿,显然是个能够容纳大量资金的好去处。因此可 以看到,7 月 27 日,中芯国际 H 股盘中最高涨至 15%,A 股涨幅最高达 20%。 

然而,截至教育股遭血洗的前一晚,国内半导 体公司总市值达 4.5 万亿,流入资金超 1 万亿,今 年整体涨幅高达 31%,与此同时,中芯国际总市值 却下跌 8%。另外,在经过两天的短暂上涨后,中 芯国际市值在 7 月 28 日蒸发 400 多亿。 

那么中芯国际是奔逃资金寻找的一个临时“落 脚点”?还是在政策催化下,获得了价值重估? 


中芯国际的隐忧 

2020 年对于中芯国际来说既是风光的一年, 又是艰难的一年。 

风光的地方在于受益于全球性的“缺芯”潮, 公司业绩大幅提升,并于 2020 年度首次实现扣非 归母净利润扭亏为盈 ;艰难的地方则在于 7nm 先 进制程虽然取得突破,但因缺少核心设备,无法完 成量产,受此影响,出现先进制程产能不足、技术 人员流失的情况。 

虽然中芯国际 28nm 及以下技术实现收入 22 亿元,同比增速达 155%,但是实际上 14nm 产能 并没有跟上。去年下半年受到海外政策的影响,设 备供应紧张,据悉,一些制造设备甚至到了“坏一 台少一台”的程度,这也一度让中芯国际内部经营 生产重心发生微调,在机台设备有限的情况下,优 先供给成熟产线。 

与此同时,中芯国际研发部门的工作节奏一度放缓,2020 年其研发投入同比减少 1.5% ;而且出 现研发人员流失的现象,公司研发人员数量从 2019 年的 2530 人减少至 2020 年的 2335 人。 

为此中芯国际动用股权激励措施,在最新的激 励计划中,覆盖了 3994 名员工,股票授予价格为 20 元 / 股,仅为 7 月 27 日收盘价的 1/3,约等于 送给员工 27 亿的“奖金”。 

除了内部的问题,中芯国际还面临一些外部的 隐患。 

比如来自北美地区的收入存在减少的可能性。 从年报数据可以看到,中芯国际北美业务收入占总 收入的比重,在 2017-2020 年逐年降低,占比已 从 2017 年的 40% 降至 2020 年的 23%。 

在北美各芯片企业加大晶圆产能资本投入的 趋势下,这一地区的收入可能会进一步减少。英 特尔公司 7 月 26 日表示,其工厂将开始生产高通 公司的芯片,并称,公司预期将在 2025 年重新夺 回芯片制造领先优势,追赶上对手台积电和三星 电子,并公布了未来 4 年将要推出的 5 个制程工 艺发展阶段,包括 10nm、7nm、4nm、3nm 以 及 20A。

中芯国际自身对未来业绩的预期也是偏保守和谨 慎的。根据年报,中芯国际在 2021 年收入目标为中 到高个位数成长,上半年收入目标约 139 亿元 ;全年 毛利率目标为 10%-20% 的中部。这一目标中收入与 2020 年几乎持平,而毛利率则不及 2020 年的 23%。 


中芯国际投资价值 

根据 Counterpoint 公布的研究报告,全球晶圆 代工产业在 2020 年增长超乎预期,营收规模达 820 亿美元,较前一年大幅增长 23%。而且,预计 2021 年还将较 2020 年再增长 12%,金额达到 920 亿美元。

2020 年台积电营收为 470 亿美元,创了历史 新高,增速为 25%,而且现在依然订单排队,客户 们为了分到产能动用各种资源包括政府来加塞。晶 圆代工火热可见一斑。 

半导体设备龙头 AMAT 也展望,全球将踏入 10 年以上的半导体投资周期,目前才处于初始阶段。 

从今年产业链反馈的情况来看,代工企业总营 收的增幅可能远不止 12%。 

联电已经季度上调代工价格,最近又决定将在 2022 年第一季度再次上调报价,40nm 工艺上涨约 10%-15%,其他工艺上调 5%-10%。据悉,由于台 积电价格目前未变,这次调价过后,联电代工价格 将超过台积电,其他代工厂预计也将同步跟进涨价。 

因此,今年的盈利可能没有中芯国际年报中预 计的那样悲观,其先进制程受制,但是成熟制程仍 供不应求。 

中芯国际已自 4 月 1 日起全线涨价,产品提价 15%-30%。2020 年其实现营收 274.71 亿元,同比 增长 24.8% ;实现归母净利润 43.32 亿元,同比增 长 141.5%。简单估算,如果当前涨价后价格维持 到今年底,在销量不变情况下,将能带来 30 亿 -60 亿左右额外利润,相比 2020 年归母净利润增加 70%-140%。 

再来看一下中芯国际的投资价值。 

一般而言,半导体晶圆代工企业采用市净率进 行估值,通过对比美股、港股 4 家上市公司的情况, 可以看到中芯国际在港股市场市净率仅 1.69 倍,显 著低于其他公司,不过在 A 股市场,其市净率高达 5.05 倍,高出联华电子、华虹半导体近两倍,仅次 于台积电的 8.19 倍。 

事实上,如果没有 7nm 及以下先进制程量产 能力做支撑的代工厂,是不具备“定价权”的,无 论是全球排名第二的联电,还是后面的中芯国际、 华虹半导体等,他们的毛利率均在 30% 以下,远 不及台积电高达 53% 的毛利率。因此,目前中芯国 际可以说是被高估的状态。 

在没有解决设备难题之前,国内很难出现第二 个台积电。低回报、低估值将是代工企业的长期旋律。 

也正是如此,会看到中芯国际的股价呈现暴涨 暴跌的状态,一方面是受市场情绪的影响,一方面 也和其估值较高有关。 

不过本次由教育培训行业政策风波引发的蝴蝶 效应,还在传导过程中。在市场定价的环境中,多 少倍的估值最终由共识决定,地产、医疗、教育被 认为是影响居民幸福指数的“三座大山”,一旦三 座大山有被撬动的迹象,市场就会重新对这些公司 估值。同时,半导体公司的“成长性”正在取代投 资者眼中消费股的“确定性”成为关注重点,在疫 情反复和缺芯战线拉长的背景下,半导体公司的估 值中枢或将被进一步推高。


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