公司产业
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暴涨的中微公司 是否“虚胖”?

文 | 本刊记者 顾天娇 日期: 2021-10-25 浏览次数: 50

缺芯潮下,晶圆厂忙投产,半导体设备厂商作 为整个产业链的上游不仅获得了来自下游的大量订 单,还在二级市场享受到了投资者争相追捧的待遇。 

近日,半导体设备龙头北方华创(002371.SZ) 率先披露半年度业绩预告,表示公司预计在 2021 上半年实现营收 32.65 亿 -39.19 亿元,同比增长 50%-80% ;实现归母净利润 2.76 亿 -3.31 亿元, 同比增长 50%-80%。 

截至 7 月 8 日,北方华创股价达 329.5 元,已 在近两个月上涨了 100%。 

机构投资者早已看到了半导体上游设备领域的 机会,在中微公司(688012.SH)7 月 2 日公布的 定增投资者名单中,大基金二期、中金公司、高毅 等赫然在列。中微公司本次募资总额为 82.1 亿元, 发行价格为 102.29 元 / 股,截至 7 月 8 日这些投 资者的浮盈约为 74%。 

从中微公司 6 月的投资者调研纪要可以推测, 其核心产品销量增速不低,比如 ICP 设备数量半年 同比增速可能在 100% 以上,这给其半年报业绩带 来了较高的乐观预期,因此有投资者认为对标北方 华创的市场表现,应该还有 50% 的上涨空间。 

然而,高盛公司却在 7 月发表的研究报告中 将中微公司评级下调至中性,目标价 175 元,对应 195 倍的动态市盈率 ;北方华创目标价则调至 288 元,对应 491 倍的动态市盈率。 

那么,如何看待中微公司这半年的业绩表现、 未来成长性如何?它和北方华创有什么差异,为何 在估值上大相径庭? 


乐观的半年报业绩 

要想知道中微公司的半年报业绩如何,可以参 考其一季度的表现。 

中微公司在一季度实现营收 6.03 亿元,同比 增长 46%,其中来自刻蚀设备和 MOCVD 设备收入 分别为 3.48 亿元和 1.33 亿元,较上年同期分别增 长 64% 和 77%,同时毛利率达 41%,较上年同期 的 33% 增长约 8 个百分点。 

一个大的变化是 MOCVD 设备的需求发生 反转。 

事实上,中微公司的 MOCVD 业务在 2020 年 实现营收 4.96 亿元,同比下滑 34%。为何“由减 变增”? 

MOCVD 设备是 LED 外延片生产必不可少的设备,受到前两年 LED 产业不景气的影响,下游 制造厂商减少了建厂和资本支出,对该设备的需求 大幅减弱。 

但是从 2020 年底开始,LED 产业开始回 暖,更重要的是 Mini LED 在三星和苹果的带动 下进入发展快车道,这背后是 Mini LED 产品良 率的提升,而良率提升又来自于关键生产设备 MOCVD 的进步。 

6 月 17 日, 中 微 公 司 宣 布 推 出 专 为 高 性 能 Mini LED 量产而设计的 Prismo UniMaxTM MOCVD 设备,这个设备最大的特点是能够提高 Mini LED 的产能并降低生产成本。据悉该设备已 经收到来自国内领先客户的订单,目前国内在 Mini LED 上比较领先的就是三安光电(600703.SH), 所以一个比较大的可能是三安光电增加了在中微公 司处的采购订单。 

Mini LED 今年刚进入商用阶段,还有一个增 长过程。传统 LED 厂商如果想要生产 Mini LED 并 保持竞争力,肯定会有更换设备的需求,这是一个 比较明确的增长逻辑。 

另外,中微公司还在开发中的、用于制造 Micro LED 的 MOCVD 设备则是需要重点跟踪的, 毕竟行业里面普遍认为 Mini LED 只是 Micro LED 的“过渡”,京东方、TCL、三安光电、华灿光电 等均有布局,显然 Micro LED 用设备有着比 Mini LED 更广泛的客户群体。 

而且 MOCVD 设备还可用于制造功率器件,目 前中微公司的设备已经在功率器件厂商的生产线上 投入使用。 

国内功率器件厂商建厂的热情有目共睹。华润 微、士兰微、闻泰科技等 IDM 公司以及华虹半导 体等晶圆代工厂纷纷扩大产能,对 MOCVD 设备的 需求也随之而来。 

再来看一下刻蚀设备,刻蚀设备一直是中微公 司的核心产品,该产品销售情况如何? 

目前中微公司的刻蚀设备已进入全球最先进的 5nm 先进制程产线,全面覆盖台积电、SK 海力士 等海外及台湾地区客户,以及长江存储、中芯国际、 华力微电子等大陆客户。在 3D NAND 芯片制造 环节,公司的电容性等离子体刻蚀设备(以下简称 CCP刻蚀设备)技术已应用于64层和128层的量产; 电感性等离子刻蚀设备(ICP 刻蚀设备)已经在多 个逻辑芯片和存储芯片厂商的生产线上量产。 

根据公开资料,截至 2020 年底,中微公司的 ICP 设备 PrimoNanova 设备已有 55 个反应台在客 户端运转,2021 年 6 月,该设备第 100 台反应腔 顺利交付,据此估算,2021 上半年实现销售 45 台, 比 2020 全年至少增长 61%。 

窥一斑而知全豹,中微公司刻蚀设备一季度增 速在 64% 左右,二季度如果继续保持,上半年整体 增速保守估计在 60% 以上。 

不过,中微公司还面临一个窘境,那就是产能 不足。截至 2020 年 9 月,其刻蚀设备产能利用率 已达 107%,如今高速增长的订单如何消化? 

从其回复函中可以看到,IPO 募投的扩产项目 将在今年建成,刻蚀加 MOCVD 设备合计产能为 403 腔,公司预估产量 414 腔 / 年,加上 2020 年 底 141 腔的库存,这部分产品如果全部能够实现销 售,销量将比 2020 年增加 127%,能够覆盖如今的 订单。 

因此,在 MOCVD 设备回暖、刻蚀设备继续保 持高增长的背景下,中微公司半年报收入增速预计 与北方华创相近。 


距离平台型公司有多远? 

虽然收入增长有保障,但是中微公司的净利润 却存在较大的波动。

2021 年一季度其扣非归母净利润仅 1111 万元, 对于一家千亿市值的公司来说,略显“寒碜”。 

不 过,2020 年 中 微 公 司 的 净 利 率 高 达 22.66%,比其 2019 年的 9.69% 高出 13 个百分点, 比北方华创 2020 年 10.42% 的净利率也高出 12 个 百分点。 

在两家公司毛利率接近、四费比率(销售、 管理、财务、研发)接近的情况下,中微公司的 净利率能够高出一截,主要是因为中微公司间接 持有中芯国际(688981.SH)的股份,受后者股 价变动的影响,带来公允价值的波动。换句话说, 就是“虚胖”。 

这也是为什么中微公司和北方华创在用市盈率 去估值时有近两倍的差异,而北方华创的平台型公 司属性也是一个“加分项”。

在对比中微公司和北方华创时,可以发现, 两者虽然四费合计比率接近,且中微公司 2020 年研发费用占营收比重在 14%,略高于北方华创 11% 的占比,但是从研发支出的总量来看还是相 差甚远。 

《英才》记者统计了各半导体设备公司近三年 的研发投入情况,中微公司 2020 年的研发支出仅 为北方华创的 40%,仅为两大龙头公司阿斯麦尔和 应用材料的 4%。 

中微公司本身的产品类型少,研发投入自然要 小一些。 

产品单一的好处在于行业景气度较高的时候, 公司的经营压力会比较小。资产负债表上,2017- 2020 年,中微公司应收票据和应收账款占总资产 比重从 22.43% 降至 6.63% ;存货占比从39.26% 降至18.34%。同时,存货周转率从 0.98 次增至 1.32 次, 应收账款周转率从 2.69 次增至 6.06 次,整体营运 水平在提升。 

而北方华创在 2017-2020 年,存货周转率从 0.88 次增至 0.89 次,基本没变 ;应收账款周转率 则从 2.08 次增至 3.12 次。 

当然,产品单一也会带来业绩波动大、天花板 低的劣势。 

早在 2017 年中微公司的刻蚀机就经历过销售 下滑的情况,当年销售数量降至 33 腔,而 2016 年 销量为 56 腔,销售金额从 4.7 亿降至 2.9 亿,全靠 MOCVD 设备销量提升,才保住了当年营收总额的 正增长。

然而在当前阶段,如果“从 0 到 1”去研发其 他设备并不现实,至少对于已经上市获得更多融资 机会的中微公司来说“性价比”不高。 

所以中微公司一方面与其他公司合作研发薄膜 设备和光学检测设备,一方面开展产业投资和并购。 

目前,中微公司已投资标的包括做 MOCVD 温 控系统和 AOI 自动光学检测设备的昂坤视觉、做检 测设备的上海睿励、做薄膜设备的沈阳拓荆等。另 外,在量测及过程控制、化学机械抛光、清洗、封 装测试、OLED、第三代半导体、PECVD、激光刻 蚀等多个集成电路及泛半导体多个细分领域也已经 和标的公司股东方就投资事宜达成一致。 

根据中微公司的投资计划,预计 2021-2023 年对外投资并购资金分别约为 6 亿 -8 亿元、 5 亿 -7 亿元和 1 亿 -3 亿元,总金额不超过 15 亿元。 

虽然每年投资的金额加上自身产品的研发支出 仍然低于北方华创,但是中微公司选择对外股权投 资相当于运用了杠杆,用更少的资金撬动了其他设 备厂商的研发进度,此后无论是对被投公司控股并 表还是帮助其上市,都能增厚公司利润。 

不能太乐观的是,外延并购并不比自我研发 难度低,科创板的出现以及半导体行业投资火热, 使得在一级市场中,越是技术领先、有业绩的公 司,在股权融资方面谈判的难度越大。所以也不 难理解为什么中微公司上市不到两年就急于定增 融资了。 

综合中微公司的研发和投资进度来看,3-5 年 里,其产品仍是以刻蚀和 MOCVD 为主,产能增长 和交易性金融资产的公允价值波动将会成为这段时 间里业绩的主要影响因素 ;而在更长的时间里,中 微公司将能够逐渐成长为平台型公司,抗风险能力 更高,营收天花板也更高。


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