公司产业
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片仔癀、云南白药的“千亿迷思”

文 | 本刊记者 丁景芝 日期: 2022-04-19 浏览次数: 34

1 月 24 日,片仔癀的市值达到 2270 亿元,将 1226 亿元的云南白药远远甩在了身后。 

而一年以前,两家企业市值在 1700 亿元上下, 不分伯仲,同被尊为中药板块双雄,在冲击 2000 亿的道路上,片仔癀成功着陆,而云南白药一蹶不 振,片仔癀也成为当之无愧的“中药茅” “中药一哥”。 

在过去的一年中,云南白药下跌 28.94%、片 仔癀上涨 25.85%。片仔癀 93 倍的市盈率 PE(TTM) 远远大于云南白药的 33 倍。 

同为中药老字号,手握绝密药方,两家企业先 天基因优势领先,片仔癀的业绩不及云南白药,在 资本市场却获得了超过云南白药近乎 2 倍的溢价。 在这一年中,两驾中药巨轮各自驶向何方? 1000 亿的差距从何而来? 


肝炎药王 VS 日化大户 

1 月 19 日,片仔癀发布 2021 年度业绩快报, 2021 年片仔癀实现营业收入 80.26 亿元,同比增长 23.27% ;实现归母净利润 24.33 亿元,创历史新高, 同比增逾 45.55%。扣非净利润为 24.3 亿元。 

2021 年前三季度,云南白药实现营收 283.63 亿元,同比增长 18.52%;而归母净利润 24.51 亿元, 同比降低 42.38%,其中公允价值收益亏损 15.55 亿 元。如果剔除这部分影响,公司实现扣非归母净利 润 36.67 亿元,同比增长 15.14%。片仔癀的炒股亏 损被投资人解读为“不务正业”。 

虽然两家企业都为百年老字号,但是片仔癀 更“稳”。 

过去 10 年来,片仔癀的营收和利润都保持连 续增长,而背后的增长逻辑在于品牌、绝密产品、 稀缺性、社交等属性为其带来的价格垄断。片仔癀 锭剂从 2005 年以来经历了 16 次涨价,价格从 125 元 / 粒上涨至 590 元 / 粒,虽然上游原材料药材包 括麝香、牛黄、蛇胆等价格提升,但从片仔癀多年 维持在 45%+ 的销售毛利率可以看到,片仔癀的独 特能够实现成本传导到消费者。 

云南白药的明星产品是主打止血的白药产品, 在 2005 年采用降维打击的产品思路进军牙膏领域, 2019 年,云南白药在牙膏市场份额达到 20.1%,成 为国内“牙膏一哥”,2021 上半年牙膏在内的工业销 售收入68亿,在当时营收中占比超过一半。对比来看, 公司多年的销售毛利率在 30% 上下,而牙膏所在的完全竞争市场,对企业考验更多的是销售能力、渠 道能力。去年 5 月,云南白药 112 亿元计划持股上 海医药,而上海医药的核心竞争力就在于其医药流 通能力,最近云南白药全面要约收购万隆控股集团, 再次提及它的商贸能力。商业流通能力的打造成为 云南白药的核心竞争实力,而投资人也寄希望于公 司能够不断的打造像牙膏一样的“爆品”,这样公司 的渠道能力才能充分发挥,不过理想是丰满的,而 现实很骨感,云南白药新产品“养元青”洗发水和“采 之汲”面膜,都不复牙膏盛况。想再打造“爆款”难。 

对比来看,片仔癀的渠道是其弱项,2021 年 片仔癀公告业绩快报中提到,净利润之所以同比增 长 45.55%,主要原因是公司拓展营销渠道,新增 线上片仔癀大药房天猫旗舰店和片仔癀大药房京东 旗舰店等。足以见得片仔癀的渠道多弱,而片仔 癀自营线上旗舰店也一定程度上解决了供应稳定难 题,片仔癀单粒定价 590 元,但是几乎买不到,而 市面上的“黄牛”加价到 900-1600 元不等,增加 大药房旗舰店解决了这一难题。不过,片仔癀的原 材料稀缺,所以产能限制是其硬伤,也正是由于产 能的稀缺,才使得公司的产品有更高的溢价能力。 

片仔癀的发展瓶颈也在于此,产能受限,无法 通过扩产能的方式获得更大的市场空间 ;提价是有 天花板的,一旦超过其带给人的价值,提价赚取利 润将不再可行。 


内部不稳 

2021 年前三季度,片仔癀的化妆品产业为其带 来 5.59 亿元的营收,产生毛利 3.97 亿元,毛利率 达到 71%,之前公司表示要片仔癀化妆品板块要分 拆上市。目前来看,片仔癀的化妆品板块对业绩贡 献有限。相比较于上海家化、珀莱雅等化妆品企业 58 亿、30 亿元的营收规模,片仔癀化妆品规模较小。 

云南白药 2021 年 6 月公布建设上海国际中心 的建设方案,总投资额 15 亿 -20 亿元,运营规模 超 100 亿元,主要项目是发展功能性护肤,包括建 立白药集团国际运营中心、布局创新研发体系、建 设云南白药精准定制肌肤管理平台、设立生物医药 产业发展基金等。 

无独有偶,片仔癀也公告巨额投资产业园,计 划新建大健康智造园 28 亿元,预计投资回收期为 6-9 年,项目产品包括复方片仔癀含片、复方片仔 癀软膏、复方片仔癀痔疮膏、茵胆平肝胶囊等系列 产品 ;建设投资健康美妆园 16.8 亿元,主要产品为 养肤美白雪肌无瑕润白系列、抗初老凝时素颜紧致 系列、屏障修护御润鲜妍保湿系列等特色功效护肤 产品 ;皇后系列 ( 膏霜类 ),预计投资回收期为 4-5 年,两个产业园共计投资上限为 44.8 亿元。 

看来,对片仔癀而言,可扩充产能的医药制造 和化妆品将成为其未来主攻方向。 

两家产业在产业遇到增长瓶颈的同时,管理团 队并不稳定。去年片仔癀二次换“帅”,4 月 7 日, 在职 7 年的董事长刘建顺离任,当时出任片仔癀控 股股东漳州市九龙江集团有限公司董事长的潘杰继 任, 12 月 9 日,潘杰辞职,公司实控人漳州市国资 委调任林纬奇为董事长。 

与此同时,云南白药也并不安稳。云南白药曾 经发公告进行内部划转,当时国资代表董事汪戎和纳 鹏杰均投了反对票。其后,二人双双辞职,混改的股 权制度下,股东之间的碰撞也为企业的发展蒙上一层 不确定性,这也是投资人纷纷用脚投票的原因。 

近期云南白药公开表示,公司会听投资人的话, 严控二级市场投资规模, 2022 年在董事会审批的额 度范围内,公司将逐步减仓,不继续增持。 

两家企业的市值差距更大程度上是因为企业的 不确定性,不过,在资本市场,云南白药当前低市 盈率且利空散尽则是利好。而高估值的片仔癀如何 进一步走高则着实需要新的故事和场景。专注做产 业的人,产业的成长和扩张、自身核心竞争力、爆 款产品、渠道建立才是王道,云南白药如果懂得、 也能做到,相信市场会给予其更高的市场溢价。


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