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警惕A 股的“价值陷阱”

文|本刊记者 王方玉 日期: 2019-05-24 浏览次数: 22

2018 年可能是A 股传统行业尤其是上游原材料行业集中爆发的一年,无论是钢铁、水泥还是化工等行业都收获了喜人的业绩。

例如,根据Wind 数据显示,2018年前三季度,中证钢铁指数(930606)41 家成分股的净利润平均增幅为80.86% ;中证水泥指数(930706)19家成分股的净利润平均增幅为124.2%,万得化工指数(882202)294 家成分股的净利润平均增幅为46.24%。

盈利高增长的同时,这些行业却并不被投资者看好。2018 全年,中证钢铁指数的市盈率仅为5.96 倍,中证水泥指数的市盈率仅为7.24 倍,万得化工指数的市盈率仅为16.19 倍。即使刨除2018 年A 股整体市盈率较低的影响,其估值也均显著低于2017 和2016 年的估值。

一般情况下,市场愿意给予业绩优秀的企业以超出平均水平的估值。而2018 年的钢铁、水泥和化工板块却出现了反常。


周期的力量

一般来讲,一只股票市盈率越低,表明投资回收期越短,投资风险就越小,股票的投资价值就越大;反之则结论相反。一旦你因为钢铁、水泥和化工板块的低估值而买入,你很可能已经陷入了“价值陷阱”当中。

价值陷阱一般容易出现在像钢铁、水泥、煤炭、化工等周期性的股票身上。投资者往往购买了低市盈率,但是实际上盈利能力即将下滑的周期类股票。

周期类企业的一般特点,是当行业处于弱势周期时企业的盈利能力较

差,每股的收益很低,表现出来的市盈率很高。

反之,当行业位于景气周期时,企业的盈利能力大增,每股的收益很好,从而造成市盈率较低。

但这种顶峰的盈利能力是不可持续的。貌似非常便宜的股票,很容易能在企业业绩下滑后变得昂贵,这就是所谓的“价值陷阱”。

因此周期股不能采用市盈率进行估值。企业市盈率低的时候,反而是最危险的时候,企业市盈率高的时候,反而是比较安全的时候。

以万华化学(600309.SH)为例,万华化学是全球规模最大的MDI 生产企业,它与巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏,5 家企业占据了全球MDI 产能的90%,形成了寡头垄断。

从MDI 价格来看,供给和需求的扩张和收缩起到了决定作用,但油价和煤炭价格也对MDI 的价格形成重要影响,两者是MDI 的重要原料。这也因此造成了MDI 产品鲜明的周期性和万华化学业绩的周期性。

2012-2015 年周期低点时,油价持续走弱,MDI 原材料苯的价格下跌显著,MDI 价格最低曾跌至1 万元/吨以下,而从2016 下半年开始,原油价格走高对MDI 价格形成支撑,MDI的价格一路上涨,一度达到4 万元/ 吨以上,创出历史新高。周期高点和低点的价差高达3 倍。

从业绩和估值上来看,2015 年业绩低点时,万华的营收下降了11.75%,净利润同比下降了16.33%,ROE 位于10 年内的最低位,彼时万华的市盈率为21.8 倍;而2018 年,万华的业绩在2017 年高景气的基础上再创新高,前三季度的ROE 达到32.09%,而其平均市盈率仅为9.13 倍,最低甚至一度到达5 倍。


变换的周期

不同行业的周期有长有短,其影响因素也各不相同。例如房地产是典型的周期性行业,受到经济周期、金融条件、人口增长等因素影响,一般认为一个典型的房地产周期长度约为18 年。而石油行业的业绩则主要受到国际油价的影响,而形成了周期性,这个周期显然要更短。

投资大师彼得林奇认为,汽车和航空公司、轮胎公司、钢铁公司以及化学公司都是周期型公司,甚至国防工业公司的行为也像周期型公司,因为他们的盈利随着各届政府政策的变化而相应上升与下降。

与此同时,周期的长短也在不断的变换当中。石油行业的例子说明,由于国际油价的无序变动,石油行业的周期更无序和难以掌握。唯一不变的是,其周期性始终存在。当行业位于长期的繁荣或者萧条时,周期性的拐点总会在某一时刻到来。

以汽车行业为例,福特公司在衰退时期亏损高达数十亿美元而在繁荣时期盈利又高达数十亿美元,交替性地大盈大亏,呈现出典型的周期特征。

汽车公司业绩表现受到经济形势的直接影响,一旦消费者的收入增长放缓及对预期收入的不确定性增强,就会直接减少对这类非必需商品的消费需求,是典型的周期行业。

在过去十几年间,中国汽车行业的发展并未完全遵循成熟市场的周期性规律,汽车行业的资本回报率一直较为可观,行业快速成长的同时,盈利也在持续地增长。

即使是2008 年的经济危机,国内汽车销量也录得6.7% 的增长,原因就在于其赶上了中国经济和汽车消费蓬勃发展的机遇。

这与战略专家迈克尔?波特“足够多的增量市场可以减少周期特性”的判断相一致。但特殊的市场情况只能推迟周期顶点的到来,而不是使其未完全消失。

长安汽车(000625.SZ)近几年的业绩和二级市场表现就是一个典型的例子。2014 年是长安汽车近10 年的业绩高点,加权ROE 达到34.2%。其营收增速为37.5%,净利润增速达到116%,其估值也达到了之前5 年以来的新低。

但其业绩高点时并非买入好时机,随着2014 年财报发布,业绩兑现,长安汽车的股价在2015 年4 月最高涨至23.12,但随后便步入了漫长的下跌区间。尤其是2018 年,乘联会数据显示,2018 国内乘用车全年零售销量2237.9 万辆, 同比下降5.7%。长安汽车2018年前三季度的净利润下滑接近80%,长安汽车的PE 达到近5 年以来的新高。

作为周期股,当企业市盈率最低的时候,往往是投资者最难赚钱的时候。

一旦经济增长下滑到一定程度,消费者对未来的预想悲观和谨慎,对汽车等非必需品的消费需求就会明显萎缩,拐点也会随之到来。


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