继中国物流、中国稀土后，又一 国有资产整合，中国铝业（601600. SH）以近 67 亿收购国内第一绿色电 解铝上市公司云铝股份（000807.SZ）。
由于中国铝业和云铝股份系出同 门，均属于中铝集团旗下控股，因此 本次交易可以当作是中铝集团旗下对 铝板块资产的整合。中国铝业也第一 时间公告，本次交易构成关联交易， 不构成重大资产重组。
从股权架构上来看，本次交易前， 中铝集团通过中国铝业控制云铝股份 10.1% 的股权，通过控股子公司中国 铜业旗下的云南冶金控制了云铝股份 32% 的股权，预计本次交易完成后， 中铝集团间接通过中国铝业间接控制 云铝股份 42.1% 的股份，且中国铝业 将对云铝进行并表。
一方面解决此前承诺的同业竞争 问题，另一方面对金属铝板块进行整合， 也并不排除是对云铝股份的“抄底”。
大宗商品止跌？
其实不止国资抄底了国内铝企， 著名的海外投资机构橡树资本也关注 并投资了云铝股份，在上个月的 ESG 全球领导者峰会上，橡树资本创始人、 价值投资者代表之一的霍华德•马克 思（Howard Marks）就罕见地在演讲 中透露了所投资的标的。虽然并没有 明确表示，但从字里行间可以推理出 是云铝股份。
证据很简单，从节能减少碳排放来看，这家上市铝企电解铝的技术是 以绿色能源为核心，而目前国内技术 主要就是利用水电解铝，同时还要满 足是电解铝行业领先水平的话，就只 剩下云铝股份，云铝是国内最大的水 电铝龙头上市公司，也是中国铝行业 唯一的国家环境友好企业。
这段时间外资、大型国资都来“扎 堆”买铝，难道从今年 3 月初触顶大 幅回调的大宗有色金属反转已至？
大宗有色近两年可谓是表现“亮 眼”，从 2020 年 4 月左右开始，在疫 情影响下，全球央行以宽松的货币政 策大放水来刺激经济，叠加由于疫情 带来的“地理隔离”，使得 大 宗 有 色 出 现 供 需 缺 口， 这使得大宗商品进入了前 所未有的大牛市，铝、铜、 锌等有色金属期货价格开 始长达两年的超级行情，并 在 2022 年 3 月触顶，均创 下 2008 年后的新高。
而后面 3 月初至今的 大幅回调原因种种，宏观 层面来看，疫情的持续性 导致全球经济疲软，但货币已超发，美联储期间的多次加息收 回流动性操作让大宗商品价格处于被 抑制的状态。
微观层面来看，需求不足是这轮 大幅回调的核心原因，以国内的金属 铝为例，房地产板块在铝的下游消费 中占有相当大的比重，这段时间的房 地产企业遭遇流动危机带来烂尾、断 供等一系列连锁效应，使得需求大幅 下降。数据显示，目前国内铝价已跌 至工业的平均价格，巨额亏损使得上 游铝企的新建和复产产能的开工意愿 不足。
由此短期来看，铝价将持续试探 成本价格附近进行支撑，直到大幅减 产带来新的“供不应求”支撑基本面 触发新的利多驱动，而且短期美联储 继续加息的预期也会一定程度影响大 宗有色金属的价格反弹，因此，目前 来看铝价等大宗有色金属价格“暴力” 反弹的可能性微乎其微。
为什么是云铝
推测外资在这段时间 投资的核心逻辑在于，目 前的铝价几乎已经在生产 成本附近，拥有较高的安 全边际 ；而国资更多的是 对符合行业发展趋势的核 心产业进行整合，在行业 低迷期布局，在行业上升 期收获红利。
之 所 以 是 云 铝 股 份，核心还是因为公司具有绿色能源电解 铝的技术。
云铝股份受益于有色金属大涨， 公司 2021 年迎来了业绩高峰，营收 达 416.69 亿 元， 同 比 增 长 40.90% ； 归 母 净 利 润 33.19 亿 元， 同 比 增 长 267.74%。根据公司 2021 年报来看， 目前公司 85% 的电解铝的能源来自于 新能源，装机容量达到 1.05 亿千瓦， 目前水电占比在 73.43%，装机容量 0.771 亿千瓦。根据规划，公司未来将 随着云南省在光伏、风力装机的增加， 逐渐增加其他绿色能源电解铝的占比， 侧面反映了中铝着重布局的是绿电解 铝产业。
与云铝业务相近的南山铝业 （600219.SH）拥有自备 81.6 万吨电 解铝产能，而电力来源于南山热电厂、 东海热电厂两家电力公司，据了解是 以煤炭供电 ；而另两家以电解铝为主 业的上市公司天山铝业（002532.SZ） 和神火股份（000933.SZ）前者是背靠 新疆本地的煤炭资源，后者是自身拥 有煤炭业务，可见也是以煤电为介质 来制备金属铝。
包括电解铝全球龙头，年产 646 万吨的中国宏桥（01378.HK），也在 用煤炭发电来制备铝，也曾在 2021 年 底向云南布局 500 万吨绿电解铝，但 由于政策因素而搁置，可见绿电解铝 将是未来行业趋势，而且随着绿电并 网价格进入平价甚至低价时代，成本 控制方面，绿电更具有竞争优势。
回到本次交易，目前云铝 19% 的 股份按 340 亿市值计算市价值 64.6 亿。 首先中铝以现金方式花费 66.62 亿， 仅溢价 2 亿左右就并表了一家国内绿 色电解制铝的头部企业，一定层面也 反映出绿电制铝是大方向 ；其次在产 能方面，中国铝业收购云铝股份后， 并表电解铝产能将达到 770 万吨，将 超越中国宏桥 646 万吨成为行业第一， 巩固地位的同时，在绿色电解铝方向 的规模优势也获得加强。中铝电解铝 的产能主要分布在内蒙古、山西等地， 以煤电为主，近两年动力煤价格涨幅 较大，对中铝的盈利能力也造成了很 大影响，并入云铝能改善财务状况。
从当前有色金属行情来看，铝价 下跌空间已经逐渐变小，价格处于相 对的低位阶段，安全边际较高，未来 有比较大的利润增长空间，才会做出 溢价收购 ；再者双方都是国企，在国 企改革频繁发生的时期，溢价收购也 是在稳定市场情绪，让投资者吃下“定 心丸”，长期是看好未来市场的。
短期来看，铝价低迷已成事实， 铝企今年上半年甚至全年的业大概率 绩回落成为市场普遍的预期，这也是 云铝股份和中铝近期股票价格表现平 平的主要原因，纵使符合长期政策和 产业发展趋势的铝企，也逃不过中短 期周期和大宗商品价格波动的影响。