人红是非多，曾经被捧上神坛的 高瓴创投，随着投资市场的萎靡不振， 越来越成为负面话题的前沿。
相比备受瞩目的高瓴，2021 年与 高瓴联姻，力邀其成为子公司爱尔创 战投的国瓷材料要低调不少。而看似 低调的国瓷材料，其扩张之路却走得 中气十足。
电子陶瓷起家的国产替代排头兵
从 2005 年成立，到 2012 年登陆 创业板，国瓷材料一直专注于包括高 纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉 等在内的电子陶瓷粉体材料，主要应 用于 MLCC 生产。彼时的 MLCC 江湖， 大陆的竞争力比较弱，没有一家企业 进入全球前十（2009 年），而且国内 高质量钛酸钡需求仍然依赖进口。
国 瓷 材 料 是 国 内 首 家、 全 球 第 二家成功运用水热工艺批量生产纳米 钛酸钡粉体的厂家，打破了日本在该 领域的长期垄断地位，也是中国大陆 地区规模最大的批量生产并对外销售 MLCC 配方粉的厂家。2010 年，国瓷 材料在全球 MLCC 电子陶瓷材料整体 市场（商业市场及自产自用）的占有 率为 2.25%。
这种专一的局面在上市第二年发 生了改变。自 2013 年起，国瓷材料 在内生研发的基础上，快速开展以陶 瓷材料技术为核心的兼并收购，逐步 进军催化材料、生物医疗材料等领域。 具体包括 ：
2014 年与佛山康立泰合作，涉足 建筑陶瓷 ；
同年，设立子公司国瓷鑫美宇进 入高纯超细氧化铝材料行业 ；
2015 年参股、2018 年收购深圳 爱尔创，进入齿科陶瓷材料领域（2021 年高瓴和松柏投资携手成为爱尔创的 战投）；
2017 年，国瓷材料收购王子制陶 进入催化材料行业 ；
2019 年，业务覆盖越来越 广的国瓷材料对产业进行调整， 成立了电子材料事业部、催 化材料事业部、5G 项目部， 提出重点发展生物医疗材 料板块，培育精密陶瓷结 构件以延伸产业链条。
当然，电子陶瓷材料仍 然是国瓷材料的压舱石。2021 年报 显示，国瓷材料已经成为全球领先的 MLCC 粉体材料生产商，国内市场占 有率达 80%。
伴随着业务扩张，国瓷材料的业 绩也与日俱增。2021 年营业总收入达 到 31.62 亿元，归属母公司股东净利润 达到 7.95 亿元，分别是上市前夕，即 2012 年的 14.66 倍和 12 倍。而且业务 较为均衡，电子材料板块收入占比为 33.07%，生物医疗材料和催化材料板 块收入占比分别为 21.98% 和 13.2%。
当然，大手笔收购也带来一些隐 患。在 2017 和 2018 年先后收购王子 制陶和爱尔创之后，国瓷材料商誉大增，2018 年商誉达到 15.39 亿元，并 保持至 2021 年。
难得的是，在扩张的过程中，国 瓷材料的财务状况基本保持稳健。上 市以来，国瓷材料历年营业总收入均 维持同比正增长，扣非后归母净利润 则仅在 2014 年同比为负。加权净资 产 收 益 率 也 仅 2014 和 2016 年 低 于 10%，当前已经连续四年保持在 14% 以上。资产结构和偿债能力上，仅 2017 年负债率超过 30%，速动比率 则从未低于 1，近两年则分别为 4.59 和 4。
在业绩支撑下，国瓷 材料股价表现也十分亮 眼。上市以来，有 3 年涨 幅在 100% 以上，2020 年 则上涨 98.85%。不过，当前 国瓷材料股价已经连续第二年下 跌，相比历史高点最多曾下跌 50%。 2021 年负债率也增加至 22.12%，是 上一年的 2 倍还多。
新一轮资本开支 未来会如何？
经过拆分，负债的增加主要源于 爱尔创引入高瓴和松柏投资作为战投。 因为协议约定股权转让可要求国瓷材 料回购，且有松柏投资提供的 5 亿元、 年利率 8% 的贷款，使得 2021 年国瓷 材料新增长期应付款 6.92 亿元。
这只是国瓷材料近两年扩张的一 个侧面。2020 年报显示，国瓷材料在 建工程较年初增加 14.13%，主要由于蜂窝陶瓷项目扩产投入增加。根据德邦 证券研报，蜂窝陶瓷载体是汽车尾气后 处理器中的核心部件，目前全球市场主 要由美国康宁和日本 NGK 垄断，两者 市占率合计高达 90%。随着国六政策 逐步落地，载体市场有望翻倍。
在今年 3 月的业绩说明会上，国 瓷材料明确表示会抓住国六的机遇。 其蜂窝陶瓷产品已全面突破技术垄断， 在完成国六产品全系列开发之后，所 有产品均已具备量产能力。并且基本 实现全流程自动化生产。
除了蜂窝陶瓷，国瓷材料赖以起 家的 MLCC 粉体材料的产能也在增加。
国瓷材料下游客户三星电机、风 华高科、台湾国巨、三环集团等均积 极扩充产能，其中风华高科和三环集 团近几年新增产能可达到 2020 年全 球总需求量的 24% 以上。因此国瓷材 料在原募投项目 2500 吨 / 年产能的 基础上新增 2500 吨 / 年并扩建厂房， 达产后其 MLCC 介质材料产能将达到 15000 吨 / 年，以满足下游不断增长 的需求。
紧盯行业趋势的国瓷材料，自然 也不会放过新能源的机会。2022 年 3 月 8 日，国瓷材料董事会审议通过了《关 于调整公司组织架构的议案》，决定成 立新能源事业部、精密陶瓷事业部。而 在此之前，国瓷材料已经在布局锂电池 隔膜涂敷用氧化铝、勃姆石等业务。
其中，勃姆石涂覆于隔膜能够提 高隔膜耐热性、增强隔膜抗刺穿性、 提高锂电池安全性能，涂覆于锂电池 极片可避免正极材料极片分切过程中 产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的 安全性能，改良电池生产工艺，提高 能量密度。
国瓷材料在调研中称，氧化铝和 勃姆石 2021 年接近满产满销，目前已 为二者规划了未来 3 年扩产计划，且 一期扩产已经开始实施，产能释放预 计在二季度。预计 3 年内高纯超细氧 化铝产能逐步扩充至 3 万吨 / 年，勃姆 石逐步扩产至 10 万吨 / 年，目前新能 源方面的主要客户已经覆盖宁德时代、 星源材质、比亚迪、恩捷等行业龙头。
2021 年报显示，国瓷材料在建 工程达到 2.28 亿元，较上年末增加 142%。国瓷材料在业绩说明会上也透 露，其 MLCC 粉体材料、蜂窝陶瓷、 氧化铝和勃姆石、氧化锆等产品均在 分期扩产，报告期内会有相应的产能 贡献。如果顺利量产，无疑将对国瓷 材料的业绩产生积极影响。
不过，在产能爬坡过程中，将不 可避免会对毛利率造成拖累。当前能 源和大宗商品价格维持高位，已经对 国瓷材料的毛利率产生影响。2022 年一季度，国瓷材料综合毛利率为 41.56%，同比下滑 7.25pcts，环比下 滑 2.44pcts。
当然，资本对国瓷材料的信心居高 不下。截至 2022 年 3 月底，国瓷材料 前十流通股东有法巴银行和傅鹏博、朱 少醒、归凯等明星基金经理的身影。而 除了第 6、第 7 和第 9 大股东，归凯还 有另外 5 个在管产品买入了国瓷材料。 未来如何演变，资本已经做出投票。