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天能股份估值合理吗

文|本刊记者 姚利磊 日期: 2021-03-26 浏览次数: 18

2021 年 1 月 1 日 前 后, 两 家 电 池企业相继登陆科创板,一个叫派能 科技(688063.SH)、一个叫天能股份 (688819.SH)。 

派能科技和天能股份都是做电池业 务,只是细分领域不同。派能科技专注 于储能电池系统的研发、生产和销售, 而天能股份核心业务是以电动轻型车用 铅酸电池的研发生产和销售。 

派能科技首次公开发行价为 56 元,发行市值为 86.8 亿元,发行市盈 率为 54.13 倍,上市首日最高涨幅达到 364.38%,收盘涨幅达到 320.16%,截至 1 月 19 日,派能科技市值达到 428 亿元, 动态市盈率达到 163.11 倍。显然,市场 对派能科技表示欢迎,对其前景非常看好。 

天能股份首次公开发行价为 41.79 元, 发 行 市 值 406.2 亿 元, 发 行 市盈率 30.98 倍,上市当日,最高涨幅 91.82%,当日收盘涨幅仅 47.12%。很 明显,市场对天能股份并不是很认可, 给的估值远低于派能科技。 

事实上,在天能股份上市之前,有 人把它对标于派能科技,也有人把其 对标于宁德时代(300750. SZ),但最终,市场并不认可, 给了天能股份 30 倍的市盈 率估值水平。 

那么,天能股份所处 行业状况、行业空间和其自 身行业地位如何?市场给的 30 倍市盈率是否合理? 


铅蓄电池业务估值能不 能对标宁德时代? 

2017-2020 年 6 月 天能股份铅蓄电池占比分别为 95.25%、 97.99%、97.59%、96.28%, 铅 蓄 电 池 是公司核心利润来源。 

根据中国产业信息网整理的数据显 示,2011 年全球铅蓄电池市场规模为 372.1 亿美元,2018 年达到 445.2 亿美 元,预计 2020 年全球铅蓄 电池市场规模将达到 459.8 亿美元。 

我国是全球最大的铅蓄 电池生产国、消费国和出口 大国,根据前瞻产业研究院 数据统计,2018 年我国铅蓄 电池产量为 23598 万 kVAh, 国内铅蓄电池需求量为 22015 万 kVAh。“十三五” 期间,我国铅蓄电池产量复 合增长率将达到 10.76%。随着铅蓄电池应用的不 断拓展,全球和国内 铅蓄电池市场需求量会持续增长。 

天能股份 2016-2018 年市场占有 率逐年提升,在国际铅蓄电池行业市场 占有率排名前三,2018 年公司在国内 电动轻型车铅蓄动力电池的市场占有率 已超过 40%,天能股份在我国铅蓄电池 市场中,占有绝对的领先地位。 

很多投资者拿天能股份跟宁德时代 比较,是因为宁德时代是我国动力电池 的绝对龙头。根据 SNE Research 统计, 宁 德 时 代 2017、2018 和 2019 年 动 力 电池销量连续三年排名全球第一,2019 年工信部公布的新能源车型有效目录共 4600 余款车型,其中由宁德时代配套 动力电池的有 1900 余款车型,占比约 41.5%,是配套车型最多的动力电池厂商。 

尽管铅蓄电池和锂电池的 2018 年全球市场规模分别为 445.2 亿美元、 412 亿美元,市场规模相当,而且天能 股份是国内铅蓄电池市场中龙头,宁德 时代是锂电池市场中龙头,但实际上, 由于以下原因,在估值层面上两者并不 能对标。 

第一,市场增速不同。我国铅蓄电 池最近三年市场规模增速在 10% 左右, 而锂电池市场增速在 15% 以上。 

第二,产品市场空间不同。天能 股份铅蓄电池营收增长主要体现在存量 替换中,2019 年天能股份铅蓄电池收 入的 66.45% 来自于存量市场替换,即 电池更换,新车配套中仅占比 16.59%, 而宁德时代锂电池销售基本上都是新车 配套,而且全球多个国家均发布燃油车 禁售计划以及我国《新能源汽车产业发 展规划 (2021-2035 年 )》( 征求意见稿 ), 到 2025 年,我国新能源汽车销量占比 达 25% 左右,而 2019 年我国新能源汽 车销量 120.6 万辆,占全部汽车销量的 比例仅为 4.68%,未来增长空间巨大, 而且确定性很强。 

第三,产品盈利 能力不同。宁德时代的动力电池系统产 品毛利率和净利率长期保持在 30% 上 下、10% 以上,而天能股份的铅蓄电池 毛利率、净利率长期维持在 20% 上下、 4% 以下。 

第四,竞争格局稳定性不同。由 于锂电池相对铅蓄电池技术路线更为复 杂,锂电池在能量密度、循环寿命等性 能方面较铅蓄电池具有一定优势,而且 全球 2019 年全球前十动力电池企业出 货量占全球动力电池出货量的 86.9%, 市场集中度很高,宁德时代排第一,短 时间内竞争格局难以发生变化。而天能 股份从事的铅蓄电池在锂电池成本降到 一定程度时很容易被替换,也就是说, 天能股份所处电动二轮车、三轮车市场 中的铅蓄电池老大地位并不稳固。 

基于以上的不同之处,天能股份在 估值层面并不能对标宁德时代。 


起动启停业务和储能业务估值 

天能股份除了传统的铅蓄电池业务 之外,公司也在持续拓展电池应用领域 包括物流快递、仓储搬运、环卫清洁、 旅游观光等交通工具动力系统,还有起 动启停系统,以及各类通信、电力、铁路、 数码等储能电池及备用电池系统。 

提到起动启停系统就会 与 骆 驼 股 份(601311.SH) 进行对标,骆驼股份是国内 的汽车起动启停电池的龙头 企业,2019 年销售额达到 77.7 亿元,国内市场份额占 到30%以上。但是长期以来, 市场给予骆驼股份的估值比 较低,目前动态市盈率只有 20 倍。 

而天能股份在开拓的另 外一个业务,即储能电池业 务,可对标的对象是派能科技,派能科 技专注于储能电池的研发生产和销售, 2019 年储能电池系统销售收入为 7.45 亿元,毛利率达到 36.72%,2019 年宁 德时代储能电池系统销售 6.1 亿元,毛 利率达到 37.87%。可见,储能电池的 盈利能力比动力电池的盈利能力更强, 而且储能电池的市场空间要比动力电池 大得多。 

根 据 GGII 数 据,2019 年 全 球 储 能 电 池 出 货 量 为 18.8GWh, 同 比 增长 39.8%,其中中国储能电池出货 量 9.54GWh,同比增长 83.5%,占全 球储能市场份额的 45.4%。而派能科 技 2017-2019 年营收复合增长率达到 100% 以上,净利润复合增长率达到 200% 以上也证明了全球市场需求处于 高速增长阶段。 

同时,随着锂电池成本的不断下降, 逐渐靠近储能系统应用的经济性拐点, 储能市场将迎来快速发展阶段,公开数 据显示,全球储能市场未来有上百倍的 增长空间。 

储能市场的巨大空间和增长的确定 性给了派能科技 165 倍动态市盈率的估 值水平,但是如果参考 PEG,派能科技 净利润增速在 200% 以上,那么 PEG 小 于 1,如此来看,市场给的估值比较合理, 这也是投资者对储能市场前景的期待。 

通 过 比 较 可 以 发 现, 目前投资者给予天能股份 30 倍市盈率的估值是比较 合理的,天能股份未来估 值的抬升依赖于锂电池在 对 铅 蓄 电 池 替 换 过 程 中, 依然可以保持轻型电动车 的市场地位,同时在储能 市场中的发展提速也会提 高自身的估值水平,否则, 天能股份的估值水平可能 还会进一步下降。

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