不知道从何时开始，国内医疗器械 龙头迈瑞医疗（300760.SZ）总市值超 越了医药龙头恒瑞医药（600276.SH）， 成为中国医疗行业上市公司市值一哥。 截至4月29日，迈瑞医疗市值5669亿元， 恒瑞医药总市值 4483 亿元，两者已经 拉开千亿的差距。
在国内医药医疗行业“药不如医、 医不如械”的大背景下，迈瑞医疗的赶 超似乎理所当然，但这背后也少不了时 运和资本的助力。
迈瑞医疗 2020 年和今年一季度业 绩已经披露，公司在庞大的业绩基数基 础上再次保持稳定增长，保持业绩长红。
业绩的稳态使得专业投资机构信心 大增，据统计，一季度有 582 只基金进 驻迈瑞医疗，持股比例占 25.19%。
那么，具体来看，为何药不如械？ 迈瑞医疗赶超恒瑞后是否会一骑绝尘？ 迈瑞医疗未来的增长动能主要在哪里？
药不如械
医药和医疗器械都是顶级的黄金赛 道，护城河都较深。
但是医药和医疗器械企业的护城河 表现不同，医药的基本逻辑是看研发， 而在药品研发中，随着国内的医保收紧， 带量采购等政策的限制，对于医药行业 影响明显较医疗器械更大，尤其是先前 从事仿制药的企业，纷纷进入微利时代， 只能转型创新药。恒瑞医药作为国内的 医药龙头，4000 多亿市值的支撑点主要 还是在于公司不断推出的重磅创新药以 及丰富的研发管线带来的业绩增长预期。
2020 年恒瑞医药实现营业收入 277.35 亿元，同比增长 19.09% ；归母净 利润 63.28 亿元，同比增长 18.78%。今 年一季度恒瑞医药营业收入 69.29 亿元， 同比增长 25.37%，净利润 14.97 亿元， 同比增长 13.77%。
迈瑞医疗的业绩增速更优于恒瑞 医药。
截至当前，恒瑞医药已有艾瑞昔布、 甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来 酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸 瑞马唑仑和氟唑帕利七大创新药上市， 已基本形成每年都有创新药申请临床， 每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态 势，这来自于过往十多年的研发积累。
恒瑞医药的增长主要来自于巨额 的研发投入，2020 年公司研发资金投入为 49.89 亿元，同比增长 28%，研发投入占销售收入 的比重达到 18% ；今年一季 度，研发投入资金达 13.16 亿元，同比大增 62.26%，研 发投入占销售额的比重达到 18.99%。恒瑞医药表示，不 断加大的研发投入为企业创 新发展提供了强有力的支撑。
而迈瑞医疗 2020 全年研发投入 20.96 亿元，同比增长 27.04%，占同 期总营收的 9.97%。尽管近年来迈瑞医 疗年度研发投入通常占当期营业收入的 10% 左右。但是恒瑞与迈瑞的研发投入 对比中，迈瑞医疗的研发投入远低于恒 瑞医药，甚至不及恒瑞的一半。
这样来看，迈瑞医疗的研发投入产 出比更高，从投资人的角度来看，性价 比更高。
对比两家企业的利润率情况，2020 年恒瑞医药的销售毛利率为87.93%，超 过迈瑞医疗的 64.97% ；但是迈瑞医疗的 销售净利润达到 31.67%，而恒瑞医药为 22.75%。迈瑞医疗的利润率表现更优于 恒瑞。
新研发的器械生命周期要长于药品。 2020 年恒瑞医药的明星产品注射用卡瑞 利珠单抗销售量同比增长 326.42%，该 产品的研究成果登上《柳叶刀》，产品中 位总生存期长达 27.9 个月。但是对比医 疗器械而言，医疗器械本身具有较长的 生命周期。医疗器械的研发也是个漫长 的过程，当前迈瑞医疗的主要产品进入 成熟收获期，在国内占据绝大部分三甲 医院市场，随着产品在市场的销售多年， 不断升级优化，时间与经验的积累以及 医生的使用习惯成为深厚的护城河所在。 而医药则存在被颠覆性开发的可能性。 因此，全球来看，器械都享受相对药品 较高的估值溢价，因此，迈瑞医药 80 倍 的市盈率更高于恒瑞医药的 69 倍。
出海忙
2020 年迈瑞医疗在国 际市场急速扩张，突破新增 700 余家高端空白医院，这 一突破是不容易的。据公司 对外表示，这让迈瑞医疗的 品牌国际化进程至少提前了 5 年。先前中国的医疗器械 企业进入海外的高端医院难 度是很高的，在疫情之下，全球激增的 呼吸机需求使得公司的产品在海外渗透 率提升。2020 年公司生命信息与支持 业务实现营收 100.01 亿元，同比增长 54.18%，该业务条线下包括监护仪、呼 吸机、输注泵等，也因此迈瑞医疗的海 外拓展取得突破进展。
2020 年，迈瑞医疗境外收入占比 47%。不过，对于公司而言，目前的海 外营收占比仍然是不够的。董事长李西 廷表示，迈瑞的目标是将这一数字提升 到 70%，目前仍有约 23% 的差距。
事实上，这一举措也是不得已而 为之，迈瑞医疗的产品已经覆盖中国 11 万家医疗机构和 99% 以上的三甲医 院，成熟产品在国内市场继续渗透的增 量空间不足，公司生命信息与支持业 务的大部分子产品如监护仪、呼吸机、 输注泵等均成为国内第一，其中监护仪 市占率超过 50%，因此广阔的海外市 场成为公司进一步业绩增长 的必然选择。
在医疗器械行业，护 城河一要靠产品力，二要 靠渠道。而开发新的产品 线，仍需要时间积累和市 场验证期。
全球医疗器械市值 排名前十的企业，主营业 务多数在心血管、骨科和 IVD 领域。除了生命信息 与支持业务，迈瑞医疗还 有体外诊断、医学影像业务这两大助 力。2020 年迈瑞医疗体外诊断业务实 现营收66.46 亿元，同比增长 14.31%， 其中新冠 IgG/IgM 抗体检测试剂带来 的业绩增量弥补了传统 IVD 业务试剂 放缓的影响。
2020 年，迈瑞医疗医学影像业务 实现营收 41.96 亿元，同比增长 3.88%。 医学影像业务中便携彩超、移动 DR 在 疫情期间需求量大增，并通过针对性的 POC 解决方案，实现在欧洲、独联体、 拉美等国际范围内顶级医院客户的装 机，提升了在国际高端医院、连锁集团 医院的渗透率。多元化的产品线，能够 最大化发挥渠道的效果，且不断增高市 场天花板。
据了解，在全球医疗器械 4600 亿 美元的版图中，迈瑞医疗所进入的领域 仅占 17% 左右，这也代表公司在研发产 品线方面仍有较大的增量空间。
另外，海外业务收购也是公司国 际化的一大驱动力，2013 年，迈瑞 收购在美国超声诊断排名第五的生产 企业 ZONARE，借此进军彩超诊断 领域。三年后公司推出高端彩超产品 Resona7，并迅速做到国内彩超市占率 第一。2008 年，公司收购在美国监护 仪市场名列第三的Datascope，由此 获得美国中小医院监护市场 50% 份额， 并借助对方技术实力挑战 高端监护仪。海外并购带 来技术及市场的跨越式发 展，也是一种很好的出海 提速的方法。
不过，去年迈瑞医疗的 国际化进程加快一定程度上 由于海外疫情的催化，当前 资本的狂热追逐令企业的估 值高企，投资者也要关注呼 吸机订单降低、短期刺激消 失、估值过高的风险。