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奕瑞科技 从 IPO 被否到 400 亿市值

文 | 张贺 日期: 2022-01-22 浏览次数: 12

进入 2021 年 12 月没多久,奕瑞 科技(688301.SH)股价达到 565.55 元 / 股的历史高位,总市值 410.31 亿元。 

谁能想到,曾于 2019 年 6 月折 戟创业板的奕瑞科技,焕发了第二春。


X 线探测器国产替代排头兵 

奕瑞科技是全球少数掌握全部核 心技术的数字化 X 线探测器生产商之 一,于 2011 年完成首款探测器产品的 测试和交付,打破了国外厂商的垄断。 其产品可广泛用于医疗和工业领域, 覆盖全球 70 多个国家和地区,客户涵 盖柯尼卡、锐科、富士、西门子、飞 利浦、上海联影、万东医疗、蓝韵影 像等国内外知名影像设备厂商。 

数字化 X 线探测器,是通过间接 或直接的方式,将 X 射线转换为电荷, 最终数字化为医学图像。探测器是包 括医院常见的 DR、CT、C 型臂在内 的 X 光影像设备成像的核心零部件, 工业领域的便携式焊缝检测、电子检 测以及平常接触的安检也都需要用到 数字化 X 线探测器。 

根 据 德 邦 证 券 研 报, 探 测 器 在 X 光影像设备整机中的成本占比约在 35%-45% 之间。 

从构造看,探 测 器 由 闪 烁 体、 TFT 传 感 器、 芯 片等组件构成。据 官方介绍,奕瑞科 技已经掌握了非晶硅、IGZO(铟镓锌氧化物)、CMOS(互 补式金属氧化物半导体)和柔性基板 四大传感器技术,为国内唯一。其中, 2019 年使用非晶硅、IGZO、CMOS 探 测器技术的产品销售金额分别为 5.09 亿元、1026.37 万元及 93.71 万元 ;柔 性探测器产品已经在多家客户进行集 成、测试及注册,尚未实现规模销售。

虽然四大传感器技术无法完全 相互替代,但数字化 X 线探测器总 体朝着更灵敏、更低噪声、更低辐 射剂量的方向发展,CMOS、IGZO 及柔性基板等正是行业的研发方向。 其中,CMOS 和 IGZO 也是后来者 奕瑞科技想要在动态探测器领域弯 道超车的关键。 

根据 HIS Markit 数据,2019 年 奕瑞科技医疗用数字化 X 线探测器全 球市占率为 12.91%,同比提升 3.05 个 百分点。 


关联交易、股权关系疑云重重 

那么,掌握核心技术的奕瑞科技 为何会折戟创业板呢? 

根据证监会于 2019 年 7 月 29 日 出具的文件,奕瑞科技创业板 IPO 申 请未被核准,主要原因在于 :1,其 报告期内主要产品价格下降幅度较大, 且没有充分说明下降原因、未来趋势 以及对其持续盈利能力的影响 ;2,对 美国销售收入占比接近 30%,但没有 充分说明贸易摩擦的影响。也没有说 明韩国工厂的具体情况和对奕瑞科技 财务状况的影响。

而在此前证监 会公布审核结果的 公告中,除了以上 问题,还要求奕瑞 科技说明与主要股 东和主要客户蓝韵 实业及其关联方, 发生资金往来的原因与合理性。尤其 提到在蓝韵实业曾存在大额应收账款 未收回的情况下,奕瑞科技仍继续与 其进行交易的问题。 

此外,奕瑞科技提交创业板 IPO 申请前一年,新增了上海慨闻、上海 辰岱、苏州辰知三家股东,但同时间、 同批次入股却有着不同的价格。不仅 仅监管层,诸多媒体也纷纷发文质疑。 

而在 2020 年申请科创板 IPO 的 过程中,奕瑞科技共经历了三轮问询, 问题涉及方方面面。 

在回复中,奕瑞科技将十大股 东进行穿透解释,对五位创始人与 自身股权的关系进行了梳理,尤其 是对天使投资人 VictorLiu 的个人 简介、资金来源和退出过程及原因, 以及蓝韵集团实控人张力华扮演的 角色做了回应。 

关于蓝韵集团(包括蓝韵实业、 蓝韵影像及其他关联集团成员)的问 题贯穿了三次问询。针对交易所关于 奕瑞科技同蓝韵集团的合作历史、交 易情况明细、较低的销售价格及其原 因等,奕瑞科技一一予以回应。

对于在全额计提坏账的情况下仍 继续保持交易的原因,奕瑞科技称,蓝韵实业和蓝韵影像是国内知名 DR 整机厂,即使对方暂时面临困难,与 其合作也可确保自身在国内的市场份 额。因此,通过对蓝韵实业和蓝韵影 像调整信用政策来降低与其交易的信 用风险。 

产品价格的持续下降,则是为了 积极参与全球市场竞争、争取市场份 额的策略,而且产品的更新换代会导 致老产品价格下降,核心部件价格下 降以及自身较强的成本控制能力也是 产品价格敢于下降的原因。

而且产品价格的下降并未明显 影响毛利率,其毛利率仍能在 2017- 2019 年 保 持 在 51.72%、45.78% 和 49.93% 的较稳定状态。而奕瑞科技数 字化 X 线探测器出货量则从 2017 年 的 5804 台增长至 2019 年的 11335 台, 复合增速达到 39.75%,全球市占率也 得到明显提升。 

为了应对贸易摩擦,奕瑞科技通 过“韩国子公司实现量产并向美国客 户供货”“与客户协商共担关税”等应 对措施,没有因此失去美国客户,而 且负面影响也在逐步减弱。 


业绩高速增长 

从业绩来看,奕瑞科技当初主动 降价参与市场竞争的策略确实起效了。

随着产品序列的逐步拓展以及下 游客户不断开拓,奕瑞科技业绩喜报 不 断。2018-2020 年, 其 收 入 和 归 母净利润复合增速分别达到 30% 和 60%。分业务看,在医疗静态业务稳 定表现的同时,其医疗动态业务近三 年复合增速达到 47%,超过整体收入 增速。此外,其工业领域的收入占比 虽然仍不足 10%(2020 年),但近三 年复合增速高达 106%。 

而 且, 在 2020 年 受 疫 情 影 响, 前三季度归母净利润大增 3.53 倍的 基础上,2021 年前三季度仍能保持 109.23% 的翻倍增速。 

不仅如此,上市后,奕瑞科技本 就不高的资产负债 率进一步下降至 9.03%(2020 年 ), 而且其销售毛利率 也阔别两年后重回 50% 以 上,2020 年 达 到 51.8%, 2021 年前三季度进一步提升。 

较好的盈利能力,大概也是股东 大手笔减持时,敢于选择不通过二级 市场交易的原因之一。 

2021 年 9 月 17 日,在首发限售 股解禁不久,奕瑞科技公告,天津红 杉、北京红杉等6家机构股东决定减持。 尽管拟减持股份占总股本的比例最高 可达 16.08%,但全部选择大宗交易或 询价转让的方式,没有二级市场集中 竞价交易。 

受此消息提振,奕瑞科技股价于 9 月 22 日开盘直接拉升超 10%,上涨 趋势也得以延续。 

不过,奕瑞科技在高速发展中也 面临不少问题。 

2015 年以来,其总资产周转率已 连续 5 年下滑,从 1.19 次下降至 2020 年的 0.44 次,2021 年前三季度甚至仅 有0.27次。存货周转率也处于下降当中。 

而且,作为高科技企业,2017- 2019 年,奕瑞科技已经有 6 位核心技 术人员离职。如果不能及时补充,这 或多或少会对奕瑞科技的科研能力造 成不利影响。

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