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恩捷、宁德结盟 再续 2 年 10 倍神话?

文 | 刘超然 日期: 2022-01-22 浏览次数: 19

目前新能源及新能源汽车中的电 动车产业链正处于景气高涨的阶段, 2021 年整个产业链产能紧张的情况是 历史上前所未有的。 

2019 年至今,有相当多的电动车 产业链上的相关公司在二级市场表现 出色,恩捷股份(002812.SZ)就是其 中之一。 

经过粗略计算,恩捷股份 2019 年 10 月股价在 30 元 / 股左右,2021 年 9 月 15 日盘中曾触及历史最高的 319 元 / 股, 上 涨 幅 度 超 过 1000%。 该 涨幅超过了国内锂电池龙头宁德时代 (300750.SZ)。

两大龙头“强强联手”,11 月 10 日晚间,恩捷股份公告与宁德时代形 成战略合作,双方将合资 80 亿,共同投资设立一家平台公司,恩捷持股 51%,宁德持股 49% ;该平台公司将 主要从事投资干法隔离膜及湿法隔离 膜项目,以增强公司竞争壁垒和盈利 能力。受到行业高景气度带动,恩捷 的盈利状况亮眼,根据三季报公告显 示,恩捷股份前三季度营收 54 亿元, 同比大涨 108%;实现净利润 17.5 亿元, 同比大涨 172%。 


电池隔膜有多重要 

隔膜的作用是其实就是放置在锂 电池正负极之间,用作分隔正负离子 的左右,以避免电池短路。其原材料 有两种,一种是聚乙烯 (PE),主要用 于三元锂电池;另一种是聚丙烯(PP), 多用于磷酸铁锂电池。可以肯定的是,隔膜的存在直接决定了锂电池的安全 性、能量密度、充放电效率以及循环 寿命等重要指标。当年三星 note7 手 机的爆炸事件就是因为设计问题导致 隔膜受损,而 2021 年通用召回 14 万 辆电动汽车,也是由于电池隔膜问题 导致。 

当年在 3C 电子的发展过程中,电 池隔膜也曾是我国“卡脖子”的技术 难题,首先,隔膜技术属于绝对的技 术 密 集 型, 自 动 化 水 平 极 高, 不 可能通过人力徒手 完成,因此我国的 人口红利用处不 大 ;其次,投资的 资金门槛较高,在2006 年我国电池隔膜产业初期,一条 湿法产线的投资就超过 2000 万元 ;除 此之外,隔膜的生产及供应链认证的 周期较长,国内一年,国外两年,等 到公司大规模出货时,已经是三、四 年后,但中国的中小企业平均寿命都 不到三年。 

随着近些年中国新能源汽车产业 的发展,包括隔膜在内的锂电产业 链实现了全面的“国产替代”。据统 计,2020 全年,全球锂电池隔膜出 货 62.8 亿平米,中国出货 38.7 亿平 米,产量占比超 60%,锂电池产业 链高景气度状况下孵化了一批新细分 产业龙头,恩捷股份是以湿法工艺为 核心技术的产业链细分龙头之一,当 前已经拿下全球超过 20% 的隔膜市 场份额。 


龙头的竞争优势 

从隔膜市场来看,全球隔膜产 业主要集中在中、日、韩三国,我国 经过多年的研发在完成进口替代的同 时,占领了全球 50% 以上的锂电池 隔膜份额。当前国内湿法隔膜市场呈 现寡头垄断格局,头部企业通过成本 优势不断抢占份额,恩捷股份收购捷 力和纽米后,市占率超过 45%,星源 材质市占率在 20% 左右,中材科技 18%,合计行业 CR3 占比已经接近 85%,行业处于高 度集中的状态。 

作为产业龙头 的恩捷股份原主营 业务为包装印刷业 务,2018 年通过投 资收购上海恩捷, 公司正式切入隔膜领域,上海恩捷专 注于相比干法工艺技术门槛更高的湿 法隔膜领域。选用湿法膜的电池在能 量密度、倍率、循环寿命上相比选用 干法隔膜电池更为领先。而且随着湿 法工艺的成本逐渐降低,公司在工艺 优势、产能利用率逐渐带来成本优势, 使得上海恩捷的单位成本远低于其他 厂商。而且行业特点在于与干法工艺 的价差相比之前大幅缩小,电池厂商 对隔膜的价格敏感度相对正极等其他 材料而言较低。 

随着技术革新和成本降低,国内 湿法工艺的渗透率快速增长,从 2015 年的 32% 上涨至 2020 年的 70%。恩 捷股份凭借在湿法隔膜领域的高市占 率成为全球隔膜龙头。 

产能方面,根据恩捷股份 11 月 1 日披露情况,公司 2021 年的隔膜产 能预计可达到 45 亿 -50 亿平方米 ; 2022 年产能预计在 70 亿平方米以上, 交货能力达 45 亿 -50 亿平方米,当前 产能规模位居全球第一。 


竞争风险 

恩捷股份“戴维斯双击”的很大 原因是搭乘了政策和行业的红利期, 在 2017 年,国家新能源补贴政策引导 市场提高电池能量密度,动力电池厂 家采用的正极材料开始逐步从磷酸铁 锂向三元材料转化,正是受到政策影 响,传导至隔膜行业,导致湿法需求 大幅增加,而且增速超过干法且成为 主流工艺。 

但近些年市 场的风向正在悄悄 发 生 转 变, 据 统 计 2020 年 中 国 锂 电隔膜出货量超过 37.2 亿平方米,同 比增长 35.8%,这 其中,干法和湿法的隔膜出货量占比 分别为 30% 和 70%,虽然干法隔膜 的出货量逊于湿法,但是干法的增速 大于湿法。这主要由于特斯拉在三季 报宣布 Model 3 和 Model Y 配备磷酸 铁锂电池,电动车龙头开始推进碳酸 铁锂的应用,而干法工艺正是需要以 磷酸铁锂为正极。当前市场磷酸铁锂 产量和装机量的增速明显领先三元锂, 可见市场逐渐认可磷酸铁锂,而干法 隔膜或将超越湿法隔膜的预期也在市 场上流传。

而恩捷股份虽然已经与 Polypore 合作在江西启动干法锂电池隔膜生产 基地项目,以满足未来干法锂电池隔 膜的市场需求。但根据最新的调研, 公司在干法领域的布局仍然停留在计 划阶段,而且公司即将涉猎的储能板 块是否以干法工艺还不确定。由于干 法隔膜的扩产周期超过 1 年,因此预 计干法的 10 亿平产能预计在 2023 年 投产,后续可能还有更大的扩产规划。 

可见当前最大的不确定性就是行 业主流工艺是否转向至干法隔膜。

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