电子杂志
公众公司

通策医疗 牙科龙头的瓶颈

文|姚利磊 日期: 2019-11-28 浏览次数: 12

随着人们对牙齿健康重视度的提高,牙科医疗服务市场需求不断扩大,牙科医疗产业链上下游一同受益,门槛低、可复制性强的牙科医疗服务领域跑出了大龙头。

2006 年,重组更名后,通策医疗(600763.SH)借助资本力量,规模不断扩张,市值自重组以来,增长了45倍之多。

2019 年以来,通策医疗股价连创新高,走出牛市行情,涨幅高达132%,背后投资者一片狂欢。

截至2019 年10 月15 日收盘,通策医疗市值343 亿元,动态市盈率高达82.5 倍,市净率高达22.54 倍。如此高的估值水平包含着投资者对其业绩持续高增长的预期。

事实上,通策医疗受制于合伙人战略持续执行困难以及资金压力,规模持续扩张压力较大。同时口腔医疗企业对上游医疗器械以及耗材企业的议价能力较弱,竞争加剧的情况下对下游患者的提价空间又不大,口腔医疗行业持续高利润率存疑。


模式扩张历史

通策医疗2006 年仅持有杭州口腔一家医院,2006 年营收2187.7 万元,利润总额为500 万元,净利润仅114 万元。

2007 年通过自建和对外收购的合计6 家医院,再加上原有的杭州口腔医院,这7 家医院成了通策医疗最为核心的医院,也为其打下了后期对外扩张的人才基础。此后多年,公司通过合建、并购等方式继续扩大规模。

2013 年是公司推出合伙人战略的关键一年,通策医疗全资子公司通盛医疗作为普通合伙人与42 位有限合伙人成立了两家合伙企业,分别是嬴湖创造、嬴湖共享。两家企业规模均为1500 万,通盛医疗股权占比10%,其他合伙人股权占比90%,企业有限合伙人主要是公司的核心管理人员以及公司核心口腔医院的院长。

公司通过设立合伙企业将核心人员利益与公司绑定,提高核心管理人员积极性。

随后公司通过控股子公司与合伙企业合资的模式设立口腔医院,新增医院由合伙人进行管理。2013 当年就设立了诸暨口腔医院,其中通策口腔投资集团持股50%。2014 年加大扩张力度,新增对外投资7 家口腔医院,2015 年新建3 家医院。至此合伙企业在内的投资主体合计建设了11 家口腔医院。

2016 年及以后公司设立医院主要是通过控股子公司和核心管理人员合资模式建设,由核心管理人员进行新院的运营。2016 年新建医院有杭州口腔医院城北分院、杭州口腔医院庆春分院、益阳口腔医院和苏州存济城西口腔医院4 家医院。

同年转出北京存济口腔医院。2017 年新增2 家口腔医院,2018 年新增3 家口腔医院。

2019 年计划完成10 家医院的设立,上半年7 家已经取得营业执照。可以看出公司大多数医院是在2013 年以后增设的,公司推出合伙人以及管理人持股战略,一方面提高了公司扩张速度以及核心人员积极性,但另一方面也带来了合伙人退出的问题。


合伙人退出难

2013 年公司与核心管理人员成立嬴湖创造、嬴湖共享两家合伙企业,上市公司子公司和两家合伙企业从2013-2015 年累计投建了11 家医院,2015年5 月25 日公司拟进行重大资产重组停牌,停牌前股价为110.36 元。

2015 年11 月27 日公司发布重组预案,拟以发行股份的方式购买通策医疗实控人吕建明实控的海骏科技95.67% 股权、上市公司核心管理人员以及核心口腔医院院长等有限合伙人持有的嬴湖创造90% 股权和嬴湖共享90% 股权,并募集5.5 亿元配套资金。

其中海骏科技95.67% 股权作价48.4 亿元,较净资产账面价值增值率427.19%。嬴湖创造90% 股权作价10,473.3 万元、较净资产账面价值增值率1,080.13%。嬴湖共享90% 股权作价10,473.3 万元,较净资产账面价值增值率1,063.58%。发行价为每股60.73 元,而停牌之前每股市价为110.36 元。

由于收购标的实控人是上市公司关联方,并且收购标的海骏科技交易前两年及一期的利润均为亏损,而交易对方承诺未来5 年合计实现净利润高达10 亿余元,因此交易所对海骏科技的盈利能力以及募集配套资金的必要性等进行多项问询。交易方案迟迟未能通过审核,以及通策医疗的股价较预案发布时大幅下跌至56 元,公司于2016 年5月20 日公告终止重大资产重组。

直到今天,公司核心管理人员参与的合伙企业投资仍未退出。事实上,合伙企业参股的医院一直在上市公司的合并报表范围内,上市公司对合伙企业股权收购的前提条件是合伙企业参股的口腔医院盈利必须要好,收购合伙企业股权可以增厚上市公司每股收益更可行,否则交易就难以通过监管审核。

但口腔医院的培育周期是比较长的,这对合伙人的退出带来束缚,合伙人长期难以退出对公司长期持续扩张带来负面影响。


医院培育时间长

2016 年及以前,杭州口腔、宁波口腔和沧州口腔三家收入合计占总营业收入的85% 以上,净利润占到100% 以上,2016 年仅有5 家医院盈利在百万以上,其他绝大多数医院都是亏损状态。2017年开始,部分医院开始盈利,杭州口腔、宁波口腔和沧州口腔营收合计占比下降至72%,2018 年进一步下降至66.4%。

2018 年30 家口腔医院中,仅有9家口腔医院盈利在百万以上,这9 家医院中大多数在2013 年之前就已经开始培育了,从设立到贡献利润用了6 年以上的时间。

同时集中投建大量医院将耗费巨额资金,尤其是近两年,公司出现了购买新物业进行扩张的动作。2018 年1 月子公司宁波口腔1.7 亿元购买宁波市海曙区壹都文化广场3# 楼,后期作为宁波口腔医院总院投入使用,目前尚在装修中。2019 上半年公司全资子公司浙江通策健康管理服务有限公司3.1 亿元完成对杭州捷木股权投资管理有限公司50% 股权的收购,核心资产是杭州市3块土地使用权,用于杭口城西医院扩建,后期建设还需投入大量资金。

2019 半年报显示公司货币资金余额2.63 亿元,长期借款3.89 亿元,资产负债率28.45%。公司2016-2018 年经营活动净现金流为1.6 亿元、3.47 亿元、4.7 亿元,公司现金流质量较好且稳步增长。公司2016-2018 年投资活动净现金流为-1.45 亿元、-2.7 亿元、-5.9 亿元。可见公司近三年资本性支出额超过经营活动净现金流,公司后期集中扩建是需要进一步融资解决,而医院的较长培育周期将加大公司资金压力。

口腔医院培育周期长一方面导致合伙人难以退出,合伙战略难以长期执行,而另一方面又给公司持续扩张带来资金压力。通策医疗规模扩张面对多项挑战,通策医疗背后狂欢的投资者是不是应该多一点思考?


版权声明:未经《英才》杂志书面许可,对于《英才》杂志拥有版权和/其他知识产权的任何内容,任何人不得复制、转载、摘编、或在非北大商业评论网所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已向《英才》杂志授权使用作品的,应在授权范围内使用。
杂志订阅
  • 官方微信
  • 头条号
  • 订12期《英才》
  • 8折优惠价为192元
  • 订阅热线:010-65545299
  • 点击订阅杂志
新闻快讯
从李佳琦直播带货,到盲盒潮玩圈粉无数,消费行业正展现出新的趋势。在资本市场上,大消费行情也是持续火爆。WIND数据显示,截至1月13日,中证消费指数自2017年以来上涨105.80%,同期上证综指微涨0.38%。由华安基金绩优基金经理陈媛管理的华安生态优先抓住了消费机会,在刚过去的2019年实现收益率71.10%,排名同类前10%。据了解,由陈媛掌舵的又一新产品华安优质生活1月20日起发行,该基金...
2020年新年伊始,深圳证券交易所组织召开“深市ETF市场发展座谈会”,深交所领导和基金公司、证券公司、托管银行代表出席了会议。在该会议上,深交所对于在2019年工作比较突出的公司和个人颁发了奖项,华安基金创业板50ETF荣获2019年度“最受投资者欢迎的ETF”,华安基金指数与量化投资部助理总监苏卿云获得了2019年度“ETF大讲堂优秀讲师”。在随后召开的座谈会上,华安基金等数十家基金管理公司畅...
从哲学老师到保险行业的管理者,他将太平人寿拉入了世界500强的舞台,即使在行业寒冬期,作为太平人寿保险有限公司总经理的他也能带领企业销售逆势增长。他就是四川大学校友张可,一位梦想卓越的行业领跑者。 从四川学霸到央企副董,他3年让企业增收300亿,'再造'一家世界500强张可,毕业于四川大学,获经济学博士学位,高级财务管理师。现调至中国太平保险集团总部任职,并兼任太平人寿副...
近日,德同资本宣布完成德同合心股权投资基金募集,总规模为20亿元人民币。在当前国内资本市场持续低迷,募资极度艰难的大环境下,德同资本作为国内领先的专业投资机构,以长期持续优异回报获得了国内众多顶级投资机构的支持。德同合心基金的主要出资人包括国投创合母基金、上海科创母基金、吴江东方国资、前海母基金、苏州元禾辰坤母基金、上海青浦投资有限公司、江西省发展升级引导基金等多家知名机构投资者。德同合心股权投资...
„      博世集团首个在德国以外的燃料电池中心,计划于2021年实现小批量生产„      涵盖从关键零部件到电堆乃至燃料电池系统全部测试设备以及电堆样件试制线„      博世创新与软件研发中心落户无锡,预计2020年建成投入使用 &...