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格力控股盾安 三花智控受益?

文 | 本刊记者 刘超然 日期: 2022-08-02 浏览次数: 6

5 月 11 日,制冷配件领域头部企业盾安环境 (002011.SZ)发布公告称,公司收到控股股东格力 电器(000651.SZ)的通知,为加强控制权地位, 提升公司决策能力,完善公司产业链,格力电器拟 筹划协议受让盾安控股集团有限公司持有的该公司 9.71% 的股份。此前在 2021 年 11 月 17 日,格力 电器就通过公告对公司认购盾安环境股份进行了披 露,其拟以股份受让和参与定向增发的方式,耗资 约 30 亿元完成对盾安环境的控股,目前格力电器 已持有盾安环境 29.48% 股份,这次资本运作将会 触发全面要约收购。 

格力收购的消息公告前,盾安环境就在 11 日 当天封涨停板,随后的 5 月 20 日和 21 日更是连续 涨停,公司市值直接从 72 亿上涨至目前的 84 亿。 盾安环境是全球制冷配件行业的头部企业,公司主 营的制冷配件业务主要产品包括电子膨胀阀、四通 阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集 成管路组件产品,广泛应用于家用空调、商用空调 等领域,与三花智控(002050.SZ)在制冷配件领 域组成双寡头垄断竞争格局。截至 2021 年,盾安 环境位列国内制冷阀件销量龙头,市占率达 39.2%, 三花智控紧随其后,市占率达 34.3%。 


对手被并购 三花受益 

虽然这次交易尚未有实质性的进展,但目前已 经有市场观点表示不看好这次交易,原因在于市场 认为格力加强控制权的原因是想将盾安纳入格力产 业链中,这样会极大程度限制公司的发展范围,甚 至可能会让盾安成为格力的配件供货商。 

更有消息称,貌似已经有盾安的客户开始转向 其多年制冷配件的老对手三花智控了。换言之,从 目前相差无几的市占率来看,若本次格力成功收购盾安,单纯从制冷配件板块来看,三花智控大概率 将在 2022 年超越盾安成为板块的绝对龙头,成为 一家独大的制冷配件企业。 

如此看,盾安被收购,反而利好了三花智控原 主业的市场预期。 

从三花智控业务层面来看,目前公司两大主 线业务分别为制冷空调电器零部件(即制冷业务) 和汽车零部件(简称汽零业务),其中制冷业务是 营收绝对主力,2021 年报收入占比为 70%,此前 则基本在 80% 左右。制冷业务下游主要是空调、 冰箱等制冷设备制造业,白电市场进入存量市场, 触及天花板是行业的核心问题,对公司发展影响 较大。

首先从传统业务来看,目前公司已在家电产 业链细分配件板块中市值居前,但随着白电触及天 花板,家电制冷压缩机的业务也已经捉襟见肘。近 些年,公司制冷配件业务增速缓慢,从 2018 年的 94.04 亿营收到 2021 年的 112.18 亿,3 年仅上涨 了 19.2%,复合年化仅 6% 的增长,若真像市场预 期那样,竞争对手客户转投自己公司,那么三花智 控的白电制冷配件业务还是有相当大的增长预期。 

其次,公司从 2017 年开始布局汽车零部件, 该板块业务从 2018 年的 14.32 亿营收上涨至 2021 年的 48.02 亿,复合年化增长接近 50%。三花智控 的汽车零件会是未来核心的增量业务空间,重心会 向汽车零部件倾斜。 


业务增长迅速 盈利能力难改善 

三花汽零于 2017 年由母公司注入上市公司, 此前三花汽零针对新能源汽车热管理系统开发的电 子膨胀阀、冷媒阀等产品技术均处世界领先地位。 

收入端,热管理业务后续充分受益下游需求的 爆发,2021 年吃到行业红利,同比增速达 94% ; 盈利端,汽零净利率也较原有的冷配主业高出 2-7 个百分点,这块业务的增长拉动了公司后续的业绩 高增和估值提升。 

无疑,三花智控已经逐渐成为汽车零部件产业 细分热管理系统的头部企业。 

电动车的高景气度打开了热管理系统的市场前 景。从成本角度来看,据统计,传统的汽车热管理 系统价值量在 2230 元左右,而电动车热管理系统 的价值量在 6410 元左右,电动汽车的热管理系统 是传统汽车价值量的近 3 倍,粗略计算,电动车将 热管系统的市场空间扩大近 2 倍。 

由此可见,电动车用的热管理系统行业有着较 大的空间及增量,而三花智控加码车用业务的决心 也十分明显,汽车温控产品主要包括燃油车和电动 车两部分的空调、电热管理部件以及一些其他的系 统配置零部件。 

2021 年报显示,三花智控全年新能源汽车热 管理产品的产销比例达到 96.63%,增速明显高于 传统燃油车的热管理产品。 

但是从基数来看,作为通用、宝马、大众、沃 尔沃、比亚迪、吉利、广汽等大型车企的主要热管 理系统器件供应商,传统燃油车热管理产品的产销 量依然是公司主力。 

未来,电动车的渗透率将是三花智控业务增长 的核心,而发展战略偏向电动车的车企客户将对于 公司向车用转型提供较强的业绩保障。 

但必须承认的问题是,三花智控所发展的热控 系统产品自身有着单体价值较低的天然缺陷,前面 提到的,电动车的热控系统产品平均单价的区间在 6500 元上下,虽然相比燃油车普遍 2000 多元的单 价有着显著的提升,但相比于电池电机这类高单价 的产品,低单价的热控系统产品只占整车采购成本 的 5%-6% 而已,也就仅能为公司带来 30% 左右的 毛利率水平。 

而以电动车整车其他部件来看,拓普集团的套 底盘件与内饰件,虽然技术含量不及三花智控,但 其整套产品单价也在 7000 元以上(7%-8%),而 宁德时代的动力电池系统作为整车成本占比最大(30%-40%)的部分,更是不用说了。 

由此,叠加通胀带来的原材料价格上涨,也不 难理解为何三花智控近些年盈利能力出现逐年下滑 的情况了。 

从基本面来看,三花智控是一家优秀的企业, 业绩增长稳定,主业达到天花板后又积极拓展第二 维度业务。虽然盾安被收购,有可能会对三花智控 的原业务有正面影响,但长期来看,三花智控的盈 利能力并不一定会很理想,毕竟公司作为产业链的 中游,既要受到上游原材料价格上涨带来的成本压 力,还要承受下游整车景气度的影响。

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